OpenAI Sam Altman 當我們創立 OpenAI 時，每個人都說，『你做不到；你無法與 $GOOGL 競爭。這是不可能的。』然而，總有一天會有比 OpenAI 更大、更成功的公司。 OpenAI 成功是因為 $GOOGL 未能迅速應用自己的研究成果，但今天的新創無法僅靠打造另一個 ChatGPT 等級的模型來獲勝。 相反，下一個巨頭將透過探索廣闊的「選項空間」並打造 OpenAI 尚未觸及的獨特應用程式來獲得成功。

$TSLA 自己開、自己加油，自己清潔的 Robotaxi

$JPM 信貸市場展望與策略 FAB 指數跌至年內低點，主要受 EMEA 拖累，而 APAC 轉為更正面，TWD 相對價值接近 6 個月高點 FAB： 我們的 JPM 外資對美元投資級債券吸引力（Foreign Attractiveness of USD IG Bonds, FAB）指數 週比下降 5 個基點至 19 個基點，為 年內低點。 在表面之下，由於伊朗衝突持續，收益率兩端出現大量波動： 美元投資級公司債收益率 上升 19 個基點，對沖成本平均 下降 2 個基點，但 本地政府債收益率上升 26 個基點，抵消了這一影響。 這一疲弱主要 由 EMEA 地區主導，而 APAC 地區則呈現淨正面變動。 過去一個月 FAB 與 Forward FAB 之間的差距擴大 13 個基點至 44 個基點。這一分歧顯示市場仍在定價 未來對沖成本下降（例如 聯準會降息，而 ECB / BOJ 因油價敏感度更高可能升息），但時間點 被推遲到 2026 年稍晚。 EMEA： 對 歐元投資人而言，美元投資級收益率溢價 下降 13 個基點至 +7 個基點，因為本地收益率 上升 31 個基點。 對 英鎊投資人而言，收益率溢價 週比下降 7 個基點至 +40 個基點，儘管對沖成本 下降 14 個基點。 隱含遠期顯示 未來 6 個月對沖成本可能下降 53 個基點（EUR）與 25 個基點（GBP）。 在 EMEA 內部，ILS 是例外，其收益率溢價 週比上升 19 個基點至 +66 個基點，因為當地利率下降（由於其更直接捲入衝突）。 APAC： 對 日圓投資人而言，收益率劣勢改善 7 個基點至 -34 個基點，儘管對沖成本 上升 5 個基點。 對 新台幣投資人而言，收益率溢價 週比上升 20 個基點至 +111 個基點，接近 6 個月高點。 對 澳幣投資人而言，收益率溢價 週比上升 7 個基點至 50 個基點，因為對沖成本 下降至 -33 個基點，為 2020 年 3 月以來最低。 在 美洲地區，對 加幣投資人而言，收益率溢價 週比下降 12 個基點至 3 個基點。 隔夜資金流： 上週隔夜活動重新轉為 淨買入，每晚 1.65 億美元，其中 單一公司債淨買入 1.74 億美元 / 晚。 同時 TWD ETF 每晚小幅流出 1,000 萬美元。 單一公司債的淨買入主要 由銀行板塊主導，而 能源板塊出現小幅淨賣出。

$JPM 信貸市場展望與策略 這次油價衝擊與 2022 年事件的部分相似與多數不同 鑑於本週油價的大幅波動，我們回顧了最近一次 油價飆升影響市場的案例，即 約四年前（2022 年 2–3 月）的俄烏衝突。 週二油價在 兩週內上漲約 33%，從 66.3 美元升至 88.2 美元。 在 2022 年 2 月初，市場開始因可能的衝突而影響大宗商品市場，隨後 2 月 24 日衝突爆發，到 3 月第二週油價也上漲約 35%。在那 6 週期間，JULI 利差擴大 36 個基點至 168 個基點。 利差擴大的主要推動力量（某種程度上看似矛盾）是 能源板塊，儘管油價上升，但該板塊 在 6 週內利差擴大 52 個基點，表現最差，這可能反映市場擔心 高油價會導致需求破壞或經濟衰退。 另一方面，最具韌性的板塊是醫療保健 / 製藥板塊（利差僅擴大 26 個基點）。 而這一次，自 伊朗衝突開始以來，能源板塊反而相對表現較好，其利差 收窄 2 個基點。 雖然油價衝擊的背景與當前市場相似，但對投資級市場而言 有兩個顯著不同點： 第一：聯準會政策背景 在 2022 年 3 月 16 日，聯準會開始了 近代歷史上最激進的升息週期之一，連續 11 次升息，累計 525 個基點，利率從 2022 年 3 月的 0.25% 上升至 2023 年 7 月的 5.5%。換句話說，貨幣政策在極短時間內變得高度緊縮。 目前市場認為 聯準會今年將降息 1–2 次（而 JPM 的觀點是今年既不降息也不升息）。 第二：技術面背景 2022 年 3 月的供給是 歷史第四高的 2,340 億美元（僅低於三個疫情月份），且 高度前置：前兩週每週供給 650 億美元，可能是為了 在聯準會升息前提前發行，因為當時利率快速上升。 另一方面，再投資收入（到期 + 利息）僅 1,040 億美元，因此 淨供給達 1,300 億美元，當月指數規模增長 1.2%，是 2026 年年初至今增速的兩倍。 相比之下，2026 年 3 月的技術面明顯更有利： 再投資收入為 1,610 億美元（為 2022 年 3 月的 1.5 倍），是 2026 年第二高月份。 而截至目前本月供給僅 510 億美元，因為發行人在市場波動中暫停發行，也 不太擔心短期內整體融資利率大幅上升（整體 JULI 收益率仍 比年初至今高點低 6 個基點，比一年平均低 8 個基點）。 不過，隨著一級市場重新開放，未來幾天供給數字可能會迅速上升。 在 零售資金流方面，在上述 6 週期間（甚至在聯準會升息開始之前），平均每週 流出 15 億美元，並且全年後續流出更大。相比之下，最近兩週平均每週流入 83 億美元，儘管最近幾天有所走弱。 綜合來看，2026 年的貨幣政策與技術面背景遠比 2022 年更有利。

$JPM 信貸市場展望與策略 這次油價衝擊與 2022 年事件的部分相似與多數不同 鑑於本週油價的大幅波動，我們回顧了最近一次 油價飆升影響市場的案例，即 約四年前（2022 年 2–3 月）的俄烏衝突。 週二油價在 兩週內上漲約 33%，從 66.3 美元升至 88.2 美元。 在 2022 年 2 月初，市場開始因可能的衝突而影響大宗商品市場，隨後 2 月 24 日衝突爆發，到 3 月第二週油價也上漲約 35%。在那 6 週期間，JULI 利差擴大 36 個基點至 168 個基點。 利差擴大的主要推動力量（某種程度上看似矛盾）是 能源板塊，儘管油價上升，但該板塊 在 6 週內利差擴大 52 個基點，表現最差，這可能反映市場擔心 高油價會導致需求破壞或經濟衰退。 另一方面，最具韌性的板塊是醫療保健 / 製藥板塊（利差僅擴大 26 個基點）。 而這一次，自 伊朗衝突開始以來，能源板塊反而相對表現較好，其利差 收窄 2 個基點。 雖然油價衝擊的背景與當前市場相似，但對投資級市場而言 有兩個顯著不同點： 第一：聯準會政策背景 在 2022 年 3 月 16 日，聯準會開始了 近代歷史上最激進的升息週期之一，連續 11 次升息，累計 525 個基點，利率從 2022 年 3 月的 0.25% 上升至 2023 年 7 月的 5.5%。換句話說，貨幣政策在極短時間內變得高度緊縮。 目前市場認為 聯準會今年將降息 1–2 次（而 JPM 的觀點是今年既不降息也不升息）。 第二：技術面背景 2022 年 3 月的供給是 歷史第四高的 2,340 億美元（僅低於三個疫情月份），且 高度前置：前兩週每週供給 650 億美元，可能是為了 在聯準會升息前提前發行，因為當時利率快速上升。 另一方面，再投資收入（到期 + 利息）僅 1,040 億美元，因此 淨供給達 1,300 億美元，當月指數規模增長 1.2%，是 2026 年年初至今增速的兩倍。 相比之下，2026 年 3 月的技術面明顯更有利： 再投資收入為 1,610 億美元（為 2022 年 3 月的 1.5 倍），是 2026 年第二高月份。 而截至目前本月供給僅 510 億美元，因為發行人在市場波動中暫停發行，也 不太擔心短期內整體融資利率大幅上升（整體 JULI 收益率仍 比年初至今高點低 6 個基點，比一年平均低 8 個基點）。 不過，隨著一級市場重新開放，未來幾天供給數字可能會迅速上升。 在 零售資金流方面，在上述 6 週期間（甚至在聯準會升息開始之前），平均每週 流出 15 億美元，並且全年後續流出更大。相比之下，最近兩週平均每週流入 83 億美元，儘管最近幾天有所走弱。 綜合來看，2026 年的貨幣政策與技術面背景遠比 2022 年更有利。

$JPM 信貸市場展望與策略 對投資級債而言是「Prime（信用品質）日」，本週多項紀錄被打破 本週有望在投資級市場創下多項紀錄，但其中大部分可以說是 市場近年規模增長的結果。截至週四，本週供給量為 1,130 億美元，僅比 2020 年 4 月 4 日當週的 1,180 億美元紀錄少 50 億美元。然而自那時以來市場規模已 增長 40%，因此按今天市場規模計算，當時的紀錄相當於 1,470 億美元。 同樣地，週二創下單日發行紀錄 660 億美元，其中 Amazon 發行 370 億美元（為史上第四大交易，也是史上最大非併購融資交易）。但如果將 2013 年 9 月單日 510 億美元的前紀錄按今天市場規模調整，則相當於 1,180 億美元（同樣地，當時 Verizon 的 490 億美元交易按今天規模相當於 1,130 億美元，遠大於近期任何交易）。 我們想指出的最後一點是，這些紀錄部分也是因為 上週一級市場關閉，導致許多交易被壓縮至本週的單一交易時段。作為對比，去年 3 月此時市場已完成 1,080 億美元發行。 市場似乎 相當良好地吸收了這些交易，目前新發行債券 相對次級市場表現優於 9 個基點。然而，交易商庫存已顯著上升，根據 TRACE 數據，過去 3 天交易商淨買入 145 億美元債券，這也創下紀錄，超過 2020 年 3 月 23–25 日的 76 億美元紀錄（本次為其 1.9 倍）。 然而，正確的解讀方式是：當時的 交易量為 968 億美元，而過去三天交易量為 1,875 億美元（同樣約 1.9 倍），因此 交易商庫存波動隨市場規模擴大而變大是自然現象。事實上，僅週三單日次級市場交易量就達到 700 億美元，超過 此前 1 月月底 686 億美元的紀錄。 在 超大規模雲端公司（hyperscaler）發行方面，Amazon 成為今年第三家在 美元市場發債的 hyperscaler。目前 AMZN、GOOGL 與 ORCL 已合計發行 820 億美元（META 與 MSFT 年初至今尚未發行）。此外，Amazon 繼 Alphabet 之後，在 歐元市場發行 168 億美元（145 億歐元）（我們此前在另一篇報告中討論了這一趨勢及其驅動因素）。 若合併 美元與非美元發行，今年至今 hyperscaler 的發行總量 已經超過整個 2025 年的總量。

$JPM 信貸市場展望與策略 對投資級債而言是「Prime（信用品質）日」，本週多項紀錄被打破 本週有望在投資級市場創下多項紀錄，但其中大部分可以說是 市場近年規模增長的結果。截至週四，本週供給量為 1,130 億美元，僅比 2020 年 4 月 4 日當週的 1,180 億美元紀錄少 50 億美元。然而自那時以來市場規模已 增長 40%，因此按今天市場規模計算，當時的紀錄相當於 1,470 億美元。 同樣地，週二創下單日發行紀錄 660 億美元，其中 Amazon 發行 370 億美元（為史上第四大交易，也是史上最大非併購融資交易）。但如果將 2013 年 9 月單日 510 億美元的前紀錄按今天市場規模調整，則相當於 1,180 億美元（同樣地，當時 Verizon 的 490 億美元交易按今天規模相當於 1,130 億美元，遠大於近期任何交易）。 我們想指出的最後一點是，這些紀錄部分也是因為 上週一級市場關閉，導致許多交易被壓縮至本週的單一交易時段。作為對比，去年 3 月此時市場已完成 1,080 億美元發行。 市場似乎 相當良好地吸收了這些交易，目前新發行債券 相對次級市場表現優於 9 個基點。然而，交易商庫存已顯著上升，根據 TRACE 數據，過去 3 天交易商淨買入 145 億美元債券，這也創下紀錄，超過 2020 年 3 月 23–25 日的 76 億美元紀錄（本次為其 1.9 倍）。 然而，正確的解讀方式是：當時的 交易量為 968 億美元，而過去三天交易量為 1,875 億美元（同樣約 1.9 倍），因此 交易商庫存波動隨市場規模擴大而變大是自然現象。事實上，僅週三單日次級市場交易量就達到 700 億美元，超過 此前 1 月月底 686 億美元的紀錄。 在 超大規模雲端公司（hyperscaler）發行方面，Amazon 成為今年第三家在 美元市場發債的 hyperscaler。目前 AMZN、GOOGL 與 ORCL 已合計發行 820 億美元（META 與 MSFT 年初至今尚未發行）。此外，Amazon 繼 Alphabet 之後，在 歐元市場發行 168 億美元（145 億歐元）（我們此前在另一篇報告中討論了這一趨勢及其驅動因素）。 若合併 美元與非美元發行，今年至今 hyperscaler 的發行總量 已經超過整個 2025 年的總量。

$JPM 信貸市場展望與策略 在衝突與供給壓力之下，利差擴大，但技術面潛在動能仍保持建設性 JULI 利差在週四收盤達到 101 個基點，為 9 個月以來最寬水平，因為整體市場的波動性仍然較高。儘管存在這種波動，本週 投資級（HG）市場仍完成了 1,130 億美元的新發行量，為歷史上第二大的單週發行量。 我們估計，在過去 10 天內的新發行債券目前相對於次級市場債券表現優於 10 個基點，這是 2025 年平均新債優於次級市場幅度的 4 倍，在我們看來，這是一個很好的即時指標，顯示需求的強勁程度。 此外，本週資金流入僅 週比下降 11%，儘管在過去一個月總回報已下降 1.5%，並且高收益債（HY）與槓桿貸款市場出現了大量資金流出。這與我們的看法一致，即 投資級債券受益於「品質上移（up-in-quality）」的資金流，而投資級資金外流的門檻是 三個月回報達到 -2.5%，而目前三個月滾動回報僅為 -0.1%。 同樣地，隔夜買盤上升至 每晚 4 億美元，為 8 週以來的高點。 在負面方面，交易商在過去 3 天內購買了創紀錄數量的債券（+145 億美元），因此目前 自 2025 年 6 月以來首次在市場上持有淨多頭部位。 然而，一個重要的分歧出現在 長端市場：交易商庫存實際上 週比略微下降，這可能反映出曲線長端需求更強，因為 30 年期收益率目前為 5.90%（自去年 7 月以來最高），而 10 年–30 年利差為 22 個基點，為 去年 4 月以來最陡峭水平（本週供給中有 18% 為 30 年期，而年初至今平均為 13%）。 展望未來，投資級市場當然將受到整體風險情緒以及衝突發展路徑的影響（坦率地說，對此我們並沒有優勢判斷）。然而，在我們看來，短期內對投資級市場同樣重要的還有兩個因素： A）聯準會在下週安撫市場，表示下一步政策行動仍更可能是降息而非升息（市場目前預期今年年底前 僅有一次降息，而在伊朗衝突爆發之前市場預期略高於 兩次降息）； B）供給速度從目前接近歷史紀錄的水平放緩，使供給重新與持續強勁的需求保持同步（截至 3 月中旬，本月迄今供給已達 1,630 億美元，而 2025 年整個 3 月為 1,930 億美元）。 整體而言，我們仍然對目前估值水平下的 投資級利差保持建設性看法，並且 特別強調長端債券。

當矽光子遇上銅退進： $CRDO 如何在算力大爆發前夜封鎖互連航道 $JPM 在最新發布的研究報告中，針對這間身處 AI 算力交會點的互連領航者展現了極其強烈的看多立場，明確維持 $CRDO 的 Overweight 評等。為了精準反映其在大型資料中心基礎設施中的不可替代性，投行將目標價由 $165 暴力拉升至 $230。此估值體系的重塑，主要建立在 CY27 預估 EPS 約$6的40 倍市盈率基礎之上。市場必須意識到，這不僅是一次數據調升，更是對該公司封鎖全球算力航道能力的終極背書。 營收與利潤的暴力美學 在 F3Q26 的財務週期中，$CRDO交出一份足以令空頭窒息的成績單。隨着超大規模雲端運算商（Hyperscalers）在機架間密集部署 AEC（主動電纜），這種具備高度技術壁壘的互連方案正從「備選項」轉化為「標準配備」。該季度營收寫下4.07 億美元的歷史新高，年增率達到驚人的201.5%，其成長斜率在當前的半導體板塊中幾無對手。 利潤端的擴張同樣呈現出一種極致的暴力美學。毛利率攀升至68.6%，遠高於分析師共識的 65.1%；營益率則擴張至49.6%，最終推動 EPS 來到$1.07，顯著優於市場預期的 $0.92。這背後反映的是 AEC 產品在超大規模客戶端的高滲透率，以及優化後的產品組合如何有效轉化為強大的現金流。這種利潤結構的劇烈膨脹，已為公司下一階段進入多維產品矩陣奠定了堅實的資金護城河。 超越 AEC 的多維佈局 $CRDO 的競爭優勢正從 AEC 單點突破演進為全路徑的光電整合。在 Non-AEC 領域，公司的戰略推進速度超乎預期。光學收發器（Optical Transceivers）的客戶矩陣已由 2 家倍增至4 家，且均為含金量極高的超大規模雲端與 AI 專門雲（Hyperscale/Cloud）客戶，預計該業務將在 FY27 貢獻總營收的10%。 技術佈局的深度不僅止於此。PCIe Retimers 與 AEC 的協同效應正在重組機架內的高速連通邏輯。隨着 ALC（主動光纜）與 OmniConnect 解決方案鎖定在 FY28 進入量產階段， $CRDO 已成功建構一個跨越銅纜與光纖的護城河。這種多維佈局不僅能有效降低超大規模客戶的採購風險，更讓公司在應對更長距離、更高頻寬的算力挑戰時，具備了掌握定價權的戰略地位。 1.6T 時代的互連革命 在傳輸速率向 1.6T 演進的深水區， $CRDO 展現了卓越的工程實現能力。其 1.6T AEC 在5 米長度下依然能維持極高的信號穩定性，相較於 800G 時代的 7 米，雖然長度受物理限制縮短，但在同類競爭中依然處於絕對領先地位。 根據摩根大通的技術偵測，超大規模客戶對 CPO（共同封裝光學）這種高複雜度技術的胃口依然受限，短期內難以大規模量產。這為$CRDO專注的「晶片至電纜」（Silicon-to-Cable）路徑留出了一個極為罕見的「黃金窗口期」，且此窗口期預計將一路延伸至 2030 年。透過規避 CPO 的複雜工藝風險，公司在 1.6T 世代的換機潮中，將把技術領先優勢直接轉化為未來一年營收預期的強大支撐，成為實質上的標準制定者。 FY27 營收指引的質變 管理層展現了極強的營運自信，將 FY27 的營收成長指引從 45%+ 正式上修至50%+，意味著年營收將一舉突破20 億美元。這背後最重要的財務邏輯在於「營運槓桿」（Operating Leverage）的極致釋放：根據 $JPM 預估，FY26E 的營運槓桿率將達到215.9%，顯示其營運費用（Opex）的成長增速被精確控制在營收增速之下。 此外，針對 CoMira 與 Hyperlume 的併購案絕非單純的資產併入，而是為了實現從晶片設計到封裝系統的垂直整合能力。這種整合能顯著降低超大規模客戶與特種 AI 雲供應商（Neoclouds）的總擁有成本（TCO），並將生產流程優化為「晶片到電纜」的一站式模式。這種質變讓$CRDO在面對市場波動時，能展現出比競爭對手更強韌的毛利動能。 估值邏輯的範式轉移 從技術護城河、資本支出轉化率，到對 CPO 潛在競爭的戰術壓制， $CRDO 正在定義一個新的時代：運算權力正從單純的算力晶片轉移至「互連的穩定性與能效」。在 AI 基礎設施的競賽中，互連技術的優劣直接決定了算力集群的實際產出。 $JPM 認為，當前股價較 2 月高點下跌約 10% 的波動，是典型的技術性調整，更是極佳的切入時機。目前的估值水平低於20 倍 CY27 EPS，且 NTM PEG 比率僅為0.3x，風險報酬比極具吸引力。 $CRDO 的角色已完成從「高風險新創」到「算力基礎設施現金牛」的範式轉移。在人工智能互連這條無可迴避的航道上， $CRDO 已經完成戰略封鎖，成為算力大爆發前夜最具防禦力與成長性的核心標的。 https://t.co/2iivAcuQ7C

Anduril Q 你試圖像新創公司一樣經營一間國防科技公司。這與像 $LMT 和 $BA 這樣的企業相比如何？還有，你如何讓華盛頓接受大多數新的研發不是基於成本加成模式——意思是承包商根據他們的時間、材料加上固定百分比的利潤來收費。 Palmer Luckey 當然，這會激勵你想出昂貴的解決方案，並盡可能拖延時間。在Anduril，我們正好相反，因為我們是一家國防產品公司，製造有效的產品並銷售它們，而不是僅靠做工作來收費。這意味著當我們做得更快時，它有助於提升我們的利潤邊際。

$JPM 如何評估  $AVAV  在17億美元合約迷霧中的估值溢價 全球國防戰略正經歷從傳統動力向無人化與太空化資產的劇烈轉移，  $AVAV  憑藉其在無人機系統（UAS）與太空領域的深度佈局，正處於這場技術革命的風暴中心。 $JPM 對  $AVAV  維持 Overweight 評等，並將目標價設定為 $320.00。此估值邏輯建立在對  $AVAV  於 CY28 預估營收 $29 億美元之 6.0 倍倍數基準上，並折現一年計算。在當前國防科技板塊（Defense Tech）中，6.0 倍的營收倍數反映了市場對具備高成長動能科技平台溢價的認可。 $JPM 認為儘管短期合約面臨不確定性，  $AVAV  在國防預算焦點領域的領先地位，支撐了其在市場動盪中遠高於傳統承包商的估值預期。 美國太空軍（Space Force）曾於 FY25Q2 期間行使了兩項針對 BADGER 系統的固定價格選擇權，展現出對該技術的高度依賴。這項技術本是「衛星通訊擴展與彈性（SCAR）」計畫的支柱，旨在為日益增加的軍事衛星提供地面天線支援。 1 月 20 日下達的「停工令（Stop Work Order）」引發了市場對該計畫執行路徑的劇烈猜疑。投資者將此視為對去年 $40 億美元 BlueHalo 併購案的直接挑戰。市場對此消息反應激烈，股價在整體大盤持平的背景下重挫 17%，精準捕捉了投資界對核心成長動能受阻的恐懼。這道停工令迫使  $AVAV  與太空軍重新回到談判桌，並引發了 $JPM 對 SCAR 計畫從 14 億美元追加至 17 億美元背後財務結構的深度解構。 SCAR 計畫對美國太空軍維持通訊韌性具備不可替代的戰略重要性，這也解釋了該計畫最初獲批 $14 億美元後，因範疇擴大而迅速追加至 $17 億美元的邏輯。目前太空軍考慮引入競爭機制或商業化產品（COTS），可能導致  $AVAV  面臨角色縮減的風險。若太空軍於 FY27Q1（夏季）發布 RFP 草案並在 FY27Q3 或 FY27Q4 才重新選定供應商，將造成顯著的時間延遲。 $JPM 評估認為，  $AVAV  過去三年累積的研發成果與技術領先優勢是軍方難以割捨的資產。即使面臨談判桌上的強硬博弈，  $AVAV  的先發優勢依然具備高度防護性，使得計畫完全重啟的成本極高。 SCDE（空間與定向能量）部門是  $AVAV  增長模型中最關鍵的引擎，由「網絡與任務系統」以及「空間與定向能量」兩大支柱組成。 $JPM 模型預測，SCDE 部門營收將從本年度的 $7 億美元以上，增長至 2030 年的 $12 億美元，年複合增長率（CAGR）達到 mid-teens 水準。 BADGER 系統作為空間與定向能量業務的重要組成部分，預計在 FY27 貢獻該子部門 $4.3 億美元營收中的顯著比例。雖然市場憂慮合約變動，但  $AVAV  目前高達 $39 億美元的總積壓訂單（包含未撥款部分）仍提供了強大的緩衝。 $JPM 假設該 $17 億美元 SCAR 獎勵中的大部分仍保留在積壓訂單內，這使得當前股價跌幅與市場表現間的 17% 缺口顯得過度反應。 $AVAV  的財務報表呈現出非線性增長軌跡，預計 FY26E 營收將達到 $19.63 億美元，較前一年度暴漲 139.2%。這種營收結構的劇變伴隨著顯著的規模效應，Adj. EBITDA 預計將從 FY25A 的 $1.46 億美元躍升至 FY28E 的 $4.62 億美元。儘管因併購產生的 2.79 億美元折舊與攤銷（D&A）導致 FY26E 的 Adj. EBIT 預計為 -6,600 萬美元，但 EBITDA 的強勁增長揭示了底層業務的獲利能力。從季度動能來看，FY26Q2 的 Adj. EPS 為 $0.44，預計 FY26Q3 將季增至 $0.64，並在 FY26Q4 爆發至 $1.58。這種季增動能支撐了 $JPM 對其從「成本投入期」向「高利潤收割期」轉化的判斷。 這場關於 SCAR 計畫的角力，本質上是全球防禦邏輯從傳統硬體堆疊向「深度科技平台」進化的縮影。  $AVAV  正處於無人機群與太空基礎設施交匯的權力轉移中心。儘管合約談判帶來了短期波動，但其擁有的 BADGER 技術與龐大的積壓訂單仍是其堅固的護城河。這不僅是一次合約條件的重啟，更是市場對國防科技股估值邏輯的壓力測試。

$JPM 揭示全球 LNG 供應鏈的終極警訊 中東地區的硝煙正在強行重構全球能源的估值底層邏輯。市場過去將天然氣視為單純的流動商品，但在衝突常態化與霍爾木茲海峽的物理性風險下，供應鏈的「韌性溢價」已成為定價模型中不可或缺的變數。$JPM 針對當前形勢發布最新評等，對 TTF（歐洲天然氣） front-month 價格持「戰術性看漲」立場。 霍爾木茲的沉默：當航道成為消失的供應鏈 在全球能源的沙盤推演室內，分析師屏息調整預估模型，其緊張程度不亞於科技巨頭監控 Blackwell 晶圓在複雜半導體供應鏈中的每一公分位移。$JPM 觀察到，市場正集體忽略一個致命的「時間滯後（Lag）」：美國政府單方面宣告軍事勝利或縮減行動，並不等同於液化天然氣（LNG）流量的即刻復甦。這並非電燈開關的切換，而是一場緩慢且痛苦的物理復健。 根據 $JPM 的深度追蹤，即便海峽重啟，營運端仍面臨極大的物理剛性限制。出口恢復的前置作業包含上游重啟、液化火車頭（Trains）的物理降溫、液化程序啟動以及最終裝船。$JPM 強調，海峽重啟僅是第一步，真正的作業重啟（Startup）將發生在航道重啟兩週後的「真空期」。在這一過渡階段，Qatar Energy 的每一步決策都將決定全球能源天平的傾斜方向，而這種物理性的遲滯將使供應缺口在數據庫中無所遁形。 重啟之難：Qatar Energy 的戰略天平 Qatar Energy 目前在操作安全、長期戰略聲譽與瞬時商業利益之間進行極限拉鋸。作為全球供應鏈的定海神針，Qatar Energy 傾向採取更審慎的復工路徑，以避免因強行滿載運作而導致精密液化設備的永久性損害。$JPM 拆解的供應恢復時程表顯示：在海峽重啟後的 FY26Q2 初期，產能恢復至 50% 需兩週，達到 80% 需一個月，而恢復至 95% 的穩定水平則需整整兩個月。 這場「慢速復工」的代價極其高昂。JPM 估計，若海峽於 4 月 1 日重啟，夏季（3 月至 10 月）Qatari 供應的累計損失將高達 25 Bcm。若重啟時程每延誤一個月，全球市場將額外承受每月 8.5 Bcm 的供應懲罰。必須注意的是，去年 Qatar Energy 的 105% 利用率屬極限超載的「過度壓力異常值」，今年夏季預期的 95% 產能已是現實上限。這意味著每月將有 0.9 Bcm 的出口缺口，相當於每月有 9 艘標準型 LNG 貨輪在海圖上憑空消失。這種供應端的崩塌，正將市場信奉多年的「供應過剩」敘事推向瓦解。 市場對於「過剩」的錯誤迷思 市場定價目前正陷入地緣現實與數據迷思的嚴重脫節。TTF 的價格曲線呈現出一種令人費解的自相矛盾：2029/30 年的長期價格僅較衝突前微增 €1-1.3/MWh，反映市場仍固執地認為這僅是暫時性擾動；與此同時，Calendar-2027 價格卻已狂飆近 €10/MWh。這種短端與長端的背離，暴露出投資者對中長期風險的感知鈍化。 JPM 指出，市場嚴重低估了長期供應增長的脆弱性。根據最新數據，卡達的擴張計畫在 2035 年前全球預計新增的 400 Bcm 產能中佔比高達 17%，這還不包括尚未獲得最終批准的北場西擴（North Field West）計畫。QatarEnergy 執行長 al-Kaabi 近期在《金融時報》的訪談中透露出的不確定性，加上美國 LNG 最終投資決策（FID）的放緩，都在暗示 2030 年後的供應洪流可能縮減為一脈細流。市場正處於全面重新定價（Repricing）的前夜。 現貨潮汐：誰在裸泳？ 當合約防線在物理中斷面前失去效力，「現貨化」成為全球買家最殘酷的生存遊戲。JKM 與 TTF 的價差已從衝突初期的 $4/MMBtu 劇烈收窄至 $1 左右，顯示市場正在適應「跨區搶貨」的新常態。在這場無聲的資源絞殺戰中，東亞買家的曝險程度最為怵目驚心：南韓面臨高達 30 Bcm 的現貨需求缺口，台灣則有 19 Bcm 的缺額需在現貨市場補足。 歐洲地區的競爭同樣血腥。義大利與西北歐正被迫扮演「現貨市場捕食者」的角色，利用高昂的出價從亞洲與埃及買家手中殘酷地「 cannibalizing 」（蠶食）每一艘來自美國或非洲的邊際貨輪。這種對現貨船隻的飢渴競爭將在 Q3 注氣高峰期達到巔峰，屆時缺乏結構性合約保護的國家將在價格巨浪中赤裸現身。 大國的煤炭盾牌與管道迷宮 相對於日韓在現貨海嘯中的被動，中國展現了極具戰略縱深的「大國防禦」。中國天然氣產量年增 6.3%，配合「西伯利亞力量 1 號」（Power of Siberia 1）管道在 2024 年底達到滿載後的 14% 進口增長，成功建立了多層級護城河。即便 LNG 進口下滑 10%，中國仍能透過管道氣穩住基本盤。 在現貨博弈中，中國握有兩張市場忽略的底牌。其一是對 Arctic LNG 2 貨源的靈活運用，這些受裁限制的「灰色市場」貨物正成為中國填補缺口的秘密武器。其二是無人能及的「煤炭盾牌」：中國電力部門的煤炭庫存目前高達 2021 年低點的 8 倍。由於天然氣僅佔中國發電結構的 3-4%，中國具備強大的「氣轉煤」彈性，能隨時撤出現貨市場的惡性競標，反過來掌握全球價格的制裁權。 這場由地緣火線觸發的連鎖反應，標誌著全球能源秩序的權力重心正發生根本性偏移。這不僅僅是分子的短缺，更是一場關於資本支出收縮、地緣政治重構與運算權力轉移的全面革命。 https://t.co/fz6f3ZAnGh

$JPM： IEEPA 1660 億美金的退費與全球貿易的終局戰 $JPM 對於當前全球貿易政策的最新觀測評等定調為 「謹慎/中性」（Cautious/Neutral）。即便市場目光正被中東硝煙與原油波動所遮蔽，一場規模高達 1,660 億美金 的資本大撤退已在法理戰場悄然啟動。這筆源於被最高法院裁定違憲的 IEEPA 關稅返還資金，不僅是行政權力越界的昂貴代價，更是全球供應鏈估值邏輯的斷裂點。$JPM 觀察到，白宮正試圖轉向 Section 122 條款建立新的關稅防火牆，這標誌著貿易政策已從過去的「隨機干擾」演變為針對法律漏洞的「系統性重構」。 這是一場在數字化時代發生的行政大圍城。美國海關及邊境保衛局（CBP）於 2026/03/06 向國際貿易法院（CIT）提交的證詞，撕開了技術官僚體系的無力感。面對必須返還的 1,660 億美金稅款，CBP 坦承其「自動商業環境」（ACE）系統陷入癱瘓，必須耗時 45 天進行底層架構升級，才能勉強具備區分 IEEPA 稅項與一般關稅的辨識能力。這場被市場視為「意外舉動」的巨額退費，背後是高達 5,300 萬筆 關稅支付記錄的行政泥沼。 這場「還債工程」的荒謬落差令市場窒息：CBP 估算每筆退款處理需耗時 5 分鐘，這意味著要完成整項任務將吞噬超過 400 萬個工時。儘管財政部承諾將以電子化方式撥付包含利息在內的款項，但在行政堡壘的層層篩選下，初期僅有提起訴訟的進口商能觸及這筆流動性。這筆巨資的歸屬權博弈，已為後續更激烈的法律對抗埋下了決定性的財務引線。 122 條款的脆弱平衡 行政機關於 2026/02/20 發布緊急行政命令，企圖以《貿易擴張法》第 122 條款強行填補 IEEPA 潰敗後的權力真空。這場「行政埋伏」目前正遭遇 Oregon 等 24 個州及核心進口商的全面法律阻擊。在 1970 年代金本位制崩潰、進入浮動匯率體系後，美國的「國際收支」在理論上趨於零，白宮卻將「貿易逆差」強行等同於「收支平衡需求」，這種邏輯在現代宏觀經濟架構下顯得極度蒼白。 更致命的法律爆裂點在於 Section 122 要求的「非歧視性待遇」。豁免清單長達 80 餘頁，且精準針對墨西哥、加拿大及多個中南美國家實施豁免，這種「外科手術式」的歧視性安排與條款要求的「廣泛一致性」產生了不可調和的衝突。$JPM 認為，儘管法院慣例上尊重總統對國家緊急狀態的裁量，但對於行政權力行使範圍的審查已日益嚴苛。若這場 150 天的法律賽跑最終判定違憲，全球貿易將迎來另一場毀滅性的關稅返還風暴。 華盛頓對中國的終極攤牌 USITC 於 2026/02/26 正式啟動 Section 332 調查，這被 $JPM 視為地緣政治的「核武選項」。調查的核心目標直指撤銷中國的永久正常貿易關係（PNTR/MFN）地位。這不僅僅是關稅稅率的跳升，更是全球經貿體系中「最惠國待遇」的黃昏。在此緊張背景下，2026/04/13 的公眾意見截止與 2026/08/21 的最終報告，將成為市場震盪的引爆點。 這場博弈的時機選擇充滿了戲劇性的張力：調查啟動之際，正值川普與習近平兩位領導人即將舉行峰會的微妙時刻，這種「外交尷尬」背後隱含著深層的威懾邏輯。同時間，針對生物技術（Biotechnology）的國家補貼調查也已上線，預計於 FY27Q1（2027/01/22）發布結果。 301 條款的全面武裝 USTR 於昨日宣布啟動針對「結構性產能過剩」的 Section 301 調查，宣告了美國貿易武器的進化：打擊對象已從「單一產品」升級為「全鏈路政策」。這是一場針對全球 16 個貿易夥伴的「地毯式轟炸」，調查名單不僅涵蓋中國，更罕見地將歐盟、日本、台灣、新加坡、瑞士及挪威等核心盟友納入打擊範圍。這種「以實踐取代產品」的策略，旨在 Section 122 的 150 天效期屆滿前，無縫完成高額關稅的陣地轉換。 這種無差別的政策審查具備極高的行政轉場效率，代價則是全球供應鏈穩定性的集體崩塌。將「不合理」與「歧視性」的認定基準擴張至整體的製造業政策，雖然能加速政治週期的執行速度，但也極易引發盟友間的法律連鎖反應。這種從「外科手術」轉向「全面覆蓋」的戰術轉變，正迫使全球投資者重新審視現有供應鏈的體制性風險。 當前的貿易變局已超越單純的保護主義，進入了全球貿易規則的「重新設計」時代。從 IEEPA 的行政挫敗到 Section 122 的強行突圍，再到針對 16 個夥伴的 301 條款全球掃射，美國正在建立一套不受司法權威輕易動搖的新型關稅防火牆。$JPM 定調：市場必須意識到，這不僅是關稅數字的波動，更是「政策實踐審查權」對「自由貿易交易權」的全面覆蓋。在這一範式轉移中，政策法理風險已上升為決定資產估值的核心變量，全球貿易的終局戰才剛剛拉開序幕。 https://t.co/LD8vt1imWY

●高能雷射武器系統，主要用於定翼型，因為飛行高度高且發射時間需要10 秒，定翼型已經離開了。所以需要50Kw， 60Kw等高能雷射，但要美國戰爭部同意才可以拿到。 ●Gan半導體可用來長脈衝高功率微波技術(HPM)，主要解決雷射瞄準慢，及成本問題。一次屏蔽，就可以擊落無人機，可裝配在航母及坦克，但缺點價格高(12.8億台幣)，一次發射成本低，但耗電。 ●台灣2025年有採購塑膠彩帶的反無人機技術，發射後可纏住無人機螺旋槳。 [聲學系統] ●聲學系統已對無人機螺旋槳做過訓練，能夠識別各個無人機或是導彈的聲紋。 ●整個反制系統市場來說，雷射成長最快。 [史詩怒火行動] ●史詩怒火行動，MQ9 主要做偵察任務。 ●自殺式無人機來說，伊朗(shahed-136)最早推出，而後在2023年技術轉移俄羅斯，美國為仿製者。以整個機形大小來看，美國比較小一點，那前面的這一個機品的這一段，是可以抽換的，單價來說美國最便宜，美國無人機的機殼採用3D列印(重量最輕，因此能夠飛最高，且耗油量較少，巡航時間長)。 ●三者在機尾有螺旋槳，起飛需要砲彈發射出去，回來機腹著陸。 ●美國這次行動一天消耗300架，且無人機還需要庫存無人機。 ●美國FCC文件只是解除DJI及和道通的舊有無人機庫存的韌體更新，而不是可以繼續進口。 ●自殺式FPV出貨來說，中光電及雷虎已在俄烏戰爭認證完成，美國這邊認證完畢了，會陸續出貨。 ●定翼型無人機來說，最缺乏database。因為要去真實戰場做認證，還需要承受高功率電子測試(為了拿到制空權)，目前台灣機會少，需要去俄烏戰爭測試。 ●台灣AI無人機內外銷廠商主要三家:智飛、神通、中光電(較晚加入，技術需考量)。 ●反無人機系統，創未來、雷虎為外銷。台灣能夠外銷的(RF、雷達)公司為中科院、漢翔。 ●高空通訊之後一定包含LEO(低軌衛星)，以雷射光通訊為主，LEO to ground 用雷射光，但只用光通訊不可行(天氣負面影響)，因此需要加上RF通訊(目前往平面型走)。 ●未來遠程無人機無人船 仍會用燃油 因為便宜，且飛得越久，油消耗掉因此重量會變輕，可飛的更遠。但如果未來有儲能系統技術，會走向這個趨勢。

論壇 即時Memo 旺矽 2026/03/03 1.重點摘要 ●目前MEMS產能規劃，1Q26 200/2Q 250 /3Q 300萬針每月產能，2H26會有未來更明確的產能規劃。主要是因應HPC以及衍伸的networking 需求。 ●CPC 大客戶有新的手機訂單，1月開始bb ratio有驚人成長，預計成長延續到2Q26。VPC 則是會在1H26 會一路滿載。 2.營運概況 (1)公司概況 ●目前公司GP/OPM都優於同業 ●車用航太電信晶片都需要Thermal 設備的高低溫檢測，公司設備技術都自有且較對手 in test節能50%。 ●目前公司認為thermal 設備市佔率～40%。 ●AST跟FF走的策略不一樣，FF做標準化機台。因應HPC趨勢公司主要做客製化的機台。公司市佔率～40%，主因對手的歷史比較久。 ●2023年成長漲幅度較小主因匯率影響 ●2025 ROE會維持在2024的水準 ●2025年Investment income 變化主要是1H25 1.2億的匯兌損失 ●目前MEMS產能規劃，1Q26 200/2Q 250 /3Q 300萬針每月產能，2H26會有未來更明確的產能規劃。 ●探針卡測試如是Bump 的話使用平頭針/pad 尖頭針，公司都有佈局。 ●MEMS擴產主要是HPC以及延伸的networking 需求。 ●CPC 大客戶有新的手機訂單，1月開始bb ratio有驚人成長，預計延續到2Q。 ●VPC 1H26 會一路滿載。 ●2nm 會是海外客戶在第四季會量產。 ●公司主要客戶之一新產品還是會盡量用VPC。 ●MPI CPO設備是兩面的晶圓檢測設備，主要競業還是德國。公司認為目前沒看到台灣競爭者。德國雖然跟客戶合作的比較早，但是量產中有遇到問題。公司目前在認證，預計2Q會有結果。 ●匯兌公司會採自然避險。

法說重點摘要 義隆 2026/03/03 💎結論 目前股價交易於2026-27年市場共識每股盈餘9.00元及9.32元之14倍及13倍。 💎重點摘要 1. 義隆4Q25營收為28.6億元，季減13.8%，年減5.8%，主因4Q25為傳統淡季；毛利率季增2.1個百分點，年減0.3個百分點，達49.3%，主因產品組合優化，AI相關及Pointing stick等高毛利產品出貨量提升。加上業外收入1.07億元，使得稅後淨利達7.35億元，季減8.7%，年增21.9%，每股盈餘為2.57元。 2. 展望1Q26，受惠市場提前消費及品牌廠短、急單影響，1Q26有望淡季不淡，管理層預期營收將介於32-34億元之間，毛利率展望則介於46.5-49.5%之間。其中，Haptic表現最為強勁，1Q26出貨量已超越去年與前年全年加總；Single layer on-cell營收亦已達去年全年之八成。AI產品部分，1Q26占比已達高個位數百分比，全年有望達到雙位數占比；無人機業務將於3Q26開始出貨物件偵測與避障模組，其單價將較晶片提升十倍。2026年上、下半年營收結構預計維持45：55。 3. 記憶體漲價影響方面，公司表示觀察到品牌客戶為了優化產值，將有限的記憶體優先配置於中高階商務機種，帶動義隆商務機產品占比從1Q25的31%提升至1Q26的41%，抵銷Chromebook產品的下滑。晶圓廠漲價方面，因公司採取雙供應源策略，將彈性調整訂單分配以平衡成本，亦與客戶協商如何反映成本增加，目前客戶端已較少出現過往每季要求降價之情形。

文曄 Call memo 20260303 ※重點摘要： 1. 4Q25受AI帶動資料中心成長，營收高於公司財測上緣 2. 1Q26原為淡季，然公司預期AI仍持續強勁成長 3. AI 資料中心屬Fulfillment業務，毛利率低於公司產品平均 ※4Q25營運結果 1. 營業收入 3,420.87億 (QoQ +4.0%, YoY +30.6%) 2. 毛利率 3.74% (QoQ +0.0ppts, YoY -0.4ppts) 3. 營益率 1.75% (QoQ +0.0ppts, YoY +0.1ppts) 4. 淨利率 1.22% (QoQ +0.0ppts, YoY +0.3ppts) 5. EPS 3.46元 ※營運概況 6. 4Q25營收高於公司財測上緣，主要成長動能為AI 帶動通訊與資料中心成長；工業、消費性電子、PC 均年成長；Future Electronics在歐美淡季仍季增與年增。 7. 毛利率季持平，低於財測下緣，主要原因是AI資料中心等低毛利產品出貨高於預期。營業費用低於財測區間，費用成長低於營收成長表示營運效率提升。其他業外收益為1.91億元，當中日電貿貢獻了約1.2億元。 1Q26指引 8. 營收中位數4,750億元，QoQ+39%，YoY+92%，成長來自：AI 資料中心、通訊、工業復甦、PC 與消費性電子、Future YoY 雙位數成長。毛利率中位數3.25%，主要是因為產品組合稀釋。營業費用中位數68.9億元，費用率1.45%。營業利益中位數85.6億元，營業利益率1.8%。稅後淨利中位數76億元，EPS 4.82元。 9. 4Q25產品應用別：汽車電子5.8%；工業與儀器9.8%；通訊11.7%；資料中心及伺服器45.1%；消費性及其他5.6%；個人電腦及周邊6.2%；手機15.9%。 Q&A 10. 1Q26 各應用別展望？ 整體營收季增逾40%(美元計)。車用季減中個位數(亞洲農曆年淡季)；工業季增中高個位數並維持年增；通訊季、年皆高雙位數成長；資料中心與伺服器季增高雙位數、年增倍數；消費電子小增；PC 持平；手機季減逾20%。 11. 2026 年各應用別全年展望？ AI 帶動資料中心與通訊強勁成長；工業庫存回健康水位，延續復甦；車用觀察亞洲庫存調整，歐美正常；消費電子、PC、手機視終端需求而定。整體維持成長看法。 12. 記憶體缺貨是否影響工業與車用復甦？ 公司應用分散，影響可控。記憶體外，部分 IC 與被動元件有區域性漲價，反映需求回溫，整體對營運衝擊有限。 13. IC 漲價的看法與策略？ 記憶體漲幅較明顯，其他半導體與被動元件亦有區域性調整。公司採固定合理毛利率，與客戶溝通轉嫁成本。 14. AI 資料中心代理產品與影響？ 涵蓋 Computing、Networking、Optical、Power 等。CSP 積極建置 AI Data Center，通路商提供零組件管理與供應鏈服務，強化大型全球通路商優勢。 15. 被動元件在 AI 伺服器占比與綜效？ AI 需大量被動元件，但其營收占比僅個位數。文曄主動元件為主，Future 有部分被動元件(歐美)；與日電貿策略聯盟互補產品線與區域布局，強化一站式採購能力。 16. AI 成長對毛利率與營益率影響？ AI Data Center 屬 Fulfillment 業務，毛利率低於平均，若占比大增將稀釋毛利率。但費用率較低具營運槓桿，對營業利益率未必稀釋，仍視營收與費控。 17. 如何看臺美關稅與 IEEPA 影響？ 半導體關稅無重大變化，不確定性較前下降。全球供應鏈複雜化反而強化大型通路商優勢，公司依客戶需求最佳化配置。 18. 半導體未來趨勢？ AI 基礎建設加速市場成長，今年有望達 1 兆美元規模。帶動機器人、電源管理等需求，提升高效率電源與功率半導體需求。 19. 淨利息費用展望？ 融資多為美元，美元降息有利；部分台幣長債受台灣利率影響。利息費用主要受營運資金規模影響。1Q 預估 11~13 億元，因營收成長帶動資金需求。 20. 第四季存貨天數上升原因？ 因應 1Q 出貨大幅成長提前備貨所致。未來視需求與供應鏈狀況調整，維持健康水準。 21. 股利政策與發放時間？ 維持穩定淨利配發率原則。實際配發率、金額與時間待董事會決議後公告。 22. 是否投入更高毛利 AI 產品？ AI 領域已有高毛利服務與產品，將持續強化。毛利率受產品組合影響，並非所有 AI 業務皆低毛利。 23. 伊朗戰爭影響？ 目前無直接影響。若衝突擴大影響全球經濟與通膨，才可能間接影響產業。 24. 今年 ESG 主要行動方案？ 聚焦節能、減碳(循環經濟)、韌性(儲能與雙能源)、高效四方向，推動永續與成長並進。

$META Mark Zuckerberg 你可以同意或不同意 Elon Musk 具體的策略以及他如何執行。每位領導者都有自己的風格…… 但他推動的許多具體原則：讓組織更技術化，縮短公司工程師與他之間的距離，減少管理層級。我認為這些通常是好的改變。 我的感覺是，有很多其他人也認為這些是好的改變，但他們可能有點猶豫不敢去做。 從我與其他創辦人的對話，以及人們對我們所做事情的反應來看……當人們看到 Elon Musk 在做什麼時，我認為這給了人們思考如何塑造他們的組織，以一種對產業有益的方式，並讓所有這些公司隨著時間更具生產力的能力。 所以我認為這是 Elon Musk 領先許多其他公司的一件事……從外部來看，很難知道。 Elon Musk 裁員裁得太多嗎？裁得還不夠嗎？我認為這不是我該發表意見的地方…… 但當然，他的行動讓我和產業中許多其他人開始思考： 『ㄟ，我們是否應該盡可能多地做這件事？我們能否透過推動這些相同原則來讓我們的公司更好？』

$VST 投資評等與財務前景深度報告 $VST 於當前電力需求擴張期具備戰略性定價權。 $JPM 維持Overweight評等。目標價調整由 $233.00 升至 $239.00（Dec-26），應用 10.7x 混合 EV/EBITDA 乘數。構成包含 Firm (14.0x)、Capacity (11.0x) 與 Spot (8.5x) 之業務加權。體現市場對資產稀缺性溢價之信心。電力供應吃緊環境推升 $VST 議價能力。 Adj. EBITDA 成長率與現金流穩定性驅動估值擴張。強勁 DCF 成長支撐資本回報。 2025E 年度預測： $JPM 預估 FY25E Adj. EBITDA 為 $5,784 mm。 2026E 年度預測： $JPM 預估 FY26E Adj. EBITDA 為 $7,250 mm。 季度預估表現： 4Q25E Adj. EBITDA 預估為 $1,690 mm。優於市場中位數 $1,680 mm。 成長動能： FY26E EBITDA 預期年增 25.4%。DCF/LP unit 預期年增 64.5%。 跨區域資產組合建構防禦性盈餘結構。 Retail 部門： 受惠 Higher energy degree days。貢獻 $30 mm 年增收益。 Texas (ERCOT) 部門： $VST 具備全市場最高 Texas 電力需求曝險。Waha 天然氣價格常態性轉負有利於擴張 Spark spreads。Lower PTC booking 導致年減壓力；Hedging 策略提供部分抵銷。 East 部門： 營運持平。Lower gas generation 負面影響被 Capacity auction 收益與高於避險價格之電價抵銷。 West 部門： CCGT utilization 提升。抵銷 Moss Landing 停工衝擊。 多元區域組合降低單一市場波動風險。ERCOT 曝險最大化獲取電力負載成長收益。 電力供應商轉型為 AI 基礎設施關鍵夥伴。 Cogentrix 收購案： $VST 斥資 $4.0bn 收購（7.25x 2027E EBITDA）。預計 FY26 中後期完成併網。 Meta PPA 協議： 合約規模 2,609 megawatts。2026 年底開始貢獻收益；持續增量至 2034 年。鎖定長期現金流。 核能催化劑： Energy Harbor 收購強化 PJM 版圖。核能合約化預計未來一年內可能達成。針對 Data centers 之 Agentic AI, Token generation, NVLink 算力需求提供穩定負載。 電力批發市場波動與政策不確定性威脅資本回報。ISA 裁決不確定性威脅數據中心策略之邊際安全感。密切監測電力市場制度改革動向。 市場價格風險： Wholesale power market 價格波動衝擊營收穩定性。 營運成本風險： 天然氣、燃料油與核燃料成本超預期。 政策與法規風險： Talen/Amazon 之 ISA 修訂爭議懸而未決。裁決結果將影響未來數據中心併網速度與規模。 資產減損風險： Coal-fired generation 退役計畫產生固定資產減損。 https://t.co/Xs0HGngY87

What to expect from $NVDA GTC 2026 $JPM 預期在 2026 年 GTC 大會上，NVIDIA 將針對 AI 基礎設施供應鏈傳遞相當強勁的訊息，主要包括以下幾點： (1) AI 基礎設施需求強勁，並強調雲端服務供應商（CSP）資本支出仍具有上行空間，同時 AI 實驗室在 2026 年初的 token 使用量與營收成長強勁。 (2) Agentic AI（代理型 AI） 的轉換速度在 2026 年將 快於市場原先預期。 (3) 強調 NVL 機櫃（racks）採用整合與共同設計（integrated and co-designed）的架構，相較於分散式（disaggregated）架構，能夠提供更強的效能提升。 (4) 將提出 CPO（共同封裝光學） 的早期技術路線圖，但在我們看來，短期內不太可能出現強制性或快速的轉換，從目前的 可插拔光學模組（Pluggable Optics）或銅連接（Copper）全面轉向 CPO。 (5) 推動高電壓直流（High-voltage DC）供電架構 的導入，作為提升資料中心電力效率的重要驅動因素。 (6) 在 Feynman 架構上進一步進行晶片層級的創新，目標是將原本可能由 ASIC 或特定工作負載（targeted workloads）處理的運算需求，整合進 NVIDIA GPU 的生態體系之下。 整體而言，我們認為市場反應未必會非常正面，因為投資人關注的焦點已經從短期成長幅度是否超預期，轉向 AI 基礎設施資本支出週期能持續多久。 $JPM 預期 NVIDIA 的相關訊息將對以下產業鏈帶來正面影響： 台積電與晶圓代工 先進封裝供應鏈 記憶體供應鏈 電源與電力管理供應鏈 在 CPO 與銅連接／可插拔光模組的技術路線競爭方面，相關討論仍將持續。不過在目前階段，我們認為 市場對 CPO 在短期至中期的採用速度預期可能過高。 https://t.co/3jl7od1Mcu

$NVDA Jensen Huang $PLTR 是全球技術最深厚的企業平台公司。

ASIC 將如何影響 $NVDA Jensen Huang 客製化晶片只是一個科學實驗項目，在一個 $NVDA 正在打造產生營收的 AI 工廠的世界裡。 當競爭對手還在拚命試圖複製 $NVDA 上一代技術時， $NVDA 的路線圖已經逼近物理極限。 $NVDA 不只是賣矽晶圓； $NVDA 提供整個難以想像的複雜平台，產業已經被標準化了。

$PLTR Alex Karp $PLTR 平台目前仍與 Anthropic 整合，但如果 戰爭部 逐步淘汰它，$PLTR 將進行轉換。 $PLTR 致力於透過從 $NVDA $GOOGL Anthropic、OpenAI 及 xAI 等合作夥伴採購最佳工具，向美國軍方提供最先進的 AI 技術。

Elon Musk 地球資料中心的下一步是地球軌道資料中心。 我們將以每年 100 到 200 GW 的規模發射 SpaceX 軌道數據中心——不是累計的，是每年。

SpaceX Elon Musk Raptor 3 — 不需要基本的熱護盾，這能節省質量並提升可靠性 — 小型燃料洩漏並不危險——它們會在開放電漿中安全燃燒 — 酬載、效率和可靠性大幅提升 — 簡化的設計，整合電子和流體系統 訂閱免費電子報： 準備好迎接 SpaceX 的 IPO 🚀 https://basm.substack.com/p/spacex?r=23t136

矽幕之下的權力重構：Vera Rubin 的性能狂飆與供應鏈枷鎖 $JPM 維持對  $NVDA  的「增持」評等。此估值體系建立在供應鏈價格中樞的集體上移：SK Hynix 目標價由 1,000,000 W 調升至 1,250,000 W，Samsung 亦由 200,000 W 升至 240,000 W ，$TSMC 評等「加碼」，目標價 NT1,940.00，亦看好相關供應鏈的表現。核心記憶體供應商的估值修正，實質背書了  $NVDA  對 Blackwell 與 Rubin 加速器在 CY26/27 年間的表現， $JPM 認為，AI 基礎設施需求的可持續性正處於歷史高位。 晶圓的脈動與模型的餘溫 Agentic AI 的加速轉型預計於 2026 年主導市場。分析師調整預估模型的指尖，與台積電晶圓廠中靜默移動的 Blackwell 晶圓同步共振。2026 年初，市場焦點已從增長幅度轉向資本支出週期的持續性命題。AI Labs 展現強勁代幣營收增長，投資者正屏息以待 GTC 2026 技術路線圖能否支撐未來三年的需求。這不單是硬體更迭，而是關於運算基礎設施權力如何重新分配的終極戰略基準。 Vera Rubin 的性能躍遷與 HBM 禁錮 Vera Rubin 架構定於 2026 年下半年問世，第四季進入量產階段。這是一場物理與產能的雙重極限挑戰。相較前代 GB300，Vera Rubin 透過架構優化實現 3 至 7 倍性能增長，核心在於極大化降低推論成本。HBM4 設計變更壓制了 2026 年產能。Rubin 將搭載 288GB HBM4 並採 12-Hi/16-Hi 配置。基本版晶片功耗（TDP）為 1.8kW 至 2.3kW。Rubin Ultra (Kyber) 功耗攀升至 4kW 至 5kW。供應鏈調查顯示，HBM4 供應瓶頸預示著 Rubin 初期將處於極度緊縮狀態。數據中心必須採取激進的電力升級應對效能狂飆產生的連鎖反應。 內部歧管與高壓直流電的權力路徑 數據中心基礎設施正經歷從風冷轉向液冷、低壓轉向高壓直流（HVDC）電力路徑的權力轉移。物理極限驅動了價值鏈重構。晶片端冷卻組件（Lid + Stiffener）價值從 Blackwell 300 的 30 美元飆升至 Rubin 世代的 100 美元。計算托盤（Compute Tray）因導入內部歧管（Internal Manifold）設計，單價從 1,600 美元跳升至 2,300-2,400 美元。冷卻板規格升級為鍍金微通道冷頭（Micro-channel cold plate with gold plating）。800V HVDC 高壓直流系統提前一年於 Rubin 世代導入作為技術驗證。這為 2027 年 Kyber Rack (NVL 576) 的標準化鋪路。電池備援單元（BBU）與 DC/DC 轉換器成為核心戰略利好標的。 CPO 互連與插拔式光學的終極存亡 AI 集群規模擴張使網路傳輸延遲成為效能的物理天花板。Spectrum-X6 與 Quantum-X800 交換機預計導入共同封裝光學（CPO）。單一網路晶片需整合多達 32 組光學引擎。上游供應商預估 2027 年產能需達 1,000 萬至 1,500 萬顆，對應約 10 萬台交換機或 2.5 萬個機櫃。下游雲端服務供應商（CSP）態度極為審慎。維護靈活性壓倒一切。大型 CSP 在 2027 年前將守住插拔式光學與銅纜架構的防線。$JPM 認為 CPO 在當前並非強制性路徑。這種上熱下冷的溫度差，決定了下一代處理器 Feynman 整合資源的優先順序。 Feynman 架構與 SRAM 的邊際突破 2028 年 Feynman 架構象徵運算範式從通用計算向專門化任務的終極轉移。TSMC A16 製程與 HBM5 記憶體將被導入。Feynman 戰略核心在於 CoPoS 封裝、SRAM 堆疊與 Groq IP 的深度整合。這種設計旨在消除晶片外存儲存取的負載，大幅降低推論延遲。SoIC 供應鏈與 Hybrid Bonding 設備商將迎來關鍵催化劑。預填（Pre-fill）與解碼（Decode）任務將在 Feynman 世代走向分離。運算負載正從通用 GPU 轉向針對特定任務的高整合度架構。這是代幣生成效率的邊際突破。 運算權力的範式轉移 Vera Rubin 的效能躍遷重新定義了 GPU 與 ASIC 的競爭邊界。 NVDA  透過 Rubin 展現的 3-7 倍性能斷層領先，將對手谷歌的 TPU v8 (Sunfish) 壓制在邊際改良水準。這場競賽的本質是運算權力的物理化轉移。估值邏輯正經歷矽含量革命。未來競爭的核心不在於晶片銷售額，而在於誰能提供功耗、延遲與推論成本之間取得最優解的完整矽生態系統。JPM 預期  $NVDA  將透過高度整合的 NVL 機櫃設計，在 GPU vs ASIC 的論戰中重奪主導權。 https://t.co/3jl7od1Mcu

當極音速撞上估值天花板：  $KTOS  如何在 2028 前夕完成戰力換血 $JPM 對  $KTOS  的評等維持在「中立」(Neutral)。儘管  KTOS  在高技術防務市場的滲透力顯著增強，但當前股價已大幅預支了未來的增長溢價。JPM 將目標價自 $83.00 升至 $99.00，此設定基礎是基於 2028 年銷售預估的 7 倍倍數（對應約 27 億美元銷售額），並將該估值折現一年至 2026 年底。這一估值倍數遠高於其長期歷史平均水平，本質上是市場針對  $KTOS  在國防預算高增長「稀缺領域」佔位的溢價認可。 在模型與產線間移動的影子 $JPM 的分析師正系統性地將估值權重移向 2028 年，這標誌著  $KTOS  的投資邏輯正經歷從「題材驅動」向「產能兌現」的暴力切換。當前 MACH-TB 2.0 專案的產能擴建，不僅是為了應對訂單堆疊，更是  $KTOS  從傳統子系統供應商向技術定義者轉型的臨界點。模型中大幅上修的營收曲線，實質上是由物理空間中不斷擴張的極音速產線所支撐，反映出防務邏輯正從單純的硬體交付轉向技術代差的快速變現，物理空間中的廠房擴建與模型中的營收曲線同步延伸，預示著  $KTOS  已跨越了追趕者的門檻。 極音速業務的指數級擴張 當防務龍頭在極音速 (Hypersonics) 領域因成本控管與技術瓶頸而步履蹣跚時， $KTOS  展現了近乎毀滅性的執行效率。根據管理層最新指引，極音速業務營收預計在 FY26 年增/減 100% 達到 4 億美元，並具備在 FY27 衝刺至 7 億美元的潛力。MACH-TB 2.0 專案不僅是短期的增長引擎，更是  $KTOS  戰略地位的質變點： $KTOS  正在爭奪今年底一項價值 10 億美元的重大標案，並旨在扮演「主承包商」(Prime Contractor) 的角色。這意味著  $KTOS  正在從供應鏈中的技術元件方，躍升至與海軍及導彈防禦局 (MDA) 直接對接的頂層設計者，這種角色轉變帶來的估值重估動能，遠超單純的營收翻倍。 Valkyrie 與無人機系統的蓄勢待發 無人機系統 (KUS) 部門當前正處於爆發前的「壓縮狀態」。雖然 FY26Q1 至 FY26Q4 的 KUS 部門預期表現平淡，且受交付予 Airbus 的 Valkyrie 銷售產生約 2,000 萬美元逆風影響（導致約 7% 的年增/減 降幅），但這僅是產線換擋的陣痛。事實上， $KTOS  的整體增長動能呈現極度「後端加重」(Back-half weighted) 的特徵，尤其在 KGS 部門，年增/減 預計達 27%，其中 6-7 個百分點源自 Nomad 收購案的貢獻。隨著軟體銷售在 FY26Q4 集中確認營收，高毛利特徵將支撐獲利能力加速爬坡。 $KTOS  計劃在 FY27 年底將 Valkyrie 年產能拉升至 40 架，以應對美國海軍陸戰隊 (USMC) 的戰術需求。每架 1,000 萬美元的 Valkyrie 將引領戰術資產轉型，預計該型機銷售額在十年內將突破 4 億美元，對比去年 KUS 部門總體近 3 億美元（且多數為靶機）的結構，這無疑是一場獲利質量的基因突變。 現金消耗與高估值的拉鋸戰 獲利動能雖然在技術代差的掩護下加速爬坡，但成長的代價直接體現在資產負債表的壓力上。FY26E Adj. EPS 預計為 0.85 美元（年增/減 54.7%），FY27E 則加速至 1.24 美元（年增/減 45.5%），但 $JPM 指出  $KTOS  的現金流消耗 (Cash Burn) 遠超預期。受營運資本大幅增長影響，FY26 的現金消耗預測已調升至 9,000 萬美元。截至去年底， $KTOS  持有的 5.6 億美元現金儲備，在扣除 Orbit 收購案的 3.56 億美元支付及年度消耗後，流動性緩衝空間已顯著收窄。儘管 3 億美元的未提領循環貸款提供了戰略後援，但自由現金流 (FCFF) 轉正時點的再度延後，正與其高昂的估值倍數形成拉鋸，這也是市場目前對  $KTOS  保持審慎的核心理由。 全球防務邏輯的「暴力重組」  $KTOS  的轉型案例預示了防務產業估值邏輯的深度革命：溢價不再僅僅給予穩定的現金流，而是轉向對「技術代差」與「產能擴張」的暴力壟斷。2028 年將是「運算權力」(Nomad/軟體) 與「動能武器」(極音速/無人機) 高度匯流的元年。對投資者而言，買入  $KTOS  不僅是持有其資產，更是買入一張通往 2028 戰爭形態變革的入場券。在這場「技術換代」的長期博弈中，當下的現金消耗與資本支出，是為了在未來戰爭邏輯重塑時，換取絕對的定價權與戰略餘裕。 https://t.co/iyluH59Yzh

●Diffusion Bonding可避免以往焊片在焊接過程中微通道阻塞的問題，證明了公司的製造能力。 ●2018年擴產到越南據點，目前也有擴產到美國的藍圖，將依照客戶需求啟動。 ●公司所有關鍵組件都有多個供應商，並具備內部生產能力。 ●關於Group A名單及份額，目前還在進行中，尚未定案。 ●VR世代的Content Value從Rack level來看整體是增加的。 ●特殊製程（如鍍金）會與客戶溝通對應的報價邏輯，透過優化設計讓毛利維持在健康狀況。 ●Group A與Group C的差別：Group A是終端客戶直接跟NVIDIA買，由NVIDIA直接設計製作並鎖在上面；Group C是客戶可透過Design Guide自行調整設計。公司採取兩線並進策略，只要機架內有散熱或機構需求都會參與。 ●ASIC液冷滲透率：觀察到下一世代在運算晶片上多採液冷，這是長期趨勢。目標在各個專案都達到First Source，50%以上的市場份額。 ●客戶傾向「兩大一小」供應商模式，兩家大廠各佔40-50%，一家小廠佔5-10%作為備援。 ●在多個專案中已看到鍍金水冷板需求，屬Case by Case，會根據客戶系統架構與晶片選擇提供客製化產品。 ●兩相式技術目前有終端CSP客戶共同研發，雖不見得立刻成為主要推動力，但需求已轉向此方向。 ●MCL五、六年前已開發過，但目前暫時擱置，因為尚無終端客戶有意願使用該技術。 ●公司可以做到80um的通道，但焊接的時候邊緣會阻塞，會有粒子跑進去。所以公司開創diffusion bonding，不使用焊接，改用擴散焊接以減少阻塞問題，降低成本並提升可靠性。 ●目前CSP客戶如AWS並未在晶片上刻微通道，而是直接將散熱放在上面，因為在晶片上施工的錢不合理。公司已具備MCL技術，若未來客戶有需求可馬上投入，但目前不在主要開發項目中。 ●機櫃持續推進與多個CSP客戶的業務，預期接下來會是下一個成長產品。 ●面對大陸供應商跨足液冷的競爭，公司提供全方位解決方案，擁有最雄厚研發資源與最深製造經驗，並不擔心。且大陸供應商受限於美國終端客戶的選擇偏好，在美國市場競爭力較低。 ●公司具備全方位散熱與機構技術能力，包含機箱、機櫃、模擬分析、流體力學及結構強度分析。所有研發領都在公司內部完成，不同於競爭對手分布在不同公司，因此早期架構設計客戶會找AVC。 ●關鍵部件（如風扇、幫浦、波紋管）均具備自製能力，以降低品質隱患並提升效能。 (4)產能規劃 ●液冷模組產能：預計到2H26，月產能將由20萬組成長至100萬組。 ●Manifold產能：從2025年每月1000單位增加到2H26的7000單位。 ●機箱產能：從2025年每月40萬單位增加到2H26的60萬單位。 ●資本支出計劃2026年將達到150億，2027年預計擴大到170億。 ●下階段計劃在越南擁有熱導管生產能力，以降低對供應商的依賴度。 ●越南擴建計劃仍在積極進程中，為了滿足需求，2026年下半年出貨時會開出下一階段產能。

CallMemo 奇鋐 2026/3/11法說會 1.結論： ●4Q25營運大幅成長主要受惠AI伺服器需求強勁帶動機箱與散熱產品出貨放量，並推升三率三升。展望2026年，公司看好AI持續為主要成長動能，除GPU平台外，ASIC相關產品將於2H26逐步放量，並帶動客製化液冷方案需求提升；同時隨液冷模組與機箱產能持續擴張，長期成長動能仍強。 2.重點摘要 ●液冷模組產能預計到2H26，月產能將由20萬組成長至100萬組。Manifold產能：從2025年每月1000單位增加到2H26的7000單位。機箱產能：從2025年每月40萬單位增加到2H26的60萬單位。資本支出計劃2026年將達到150億，2027年預計擴大到170億。 ●預計ASIC將從2H26開始成為主要推動力，因為ASIC晶片需要客製化的散熱方案，這正是公司全方位產品組合和客製化能力發揮的地方。 ●ASIC液冷滲透率：觀察到下一世代在運算晶片上多採液冷，這是長期趨勢。目標在各個專案都達到First Source，50%以上的市場份額。 3.營運概況 (1)現況分析 ●4Q25 營收477.8億元 (QoQ +23%、YoY +129%)。 ●4Q25 營業毛利126.1億元 (QoQ +24%、YoY +141%)；毛利率26.4% (QoQ +0.3ppts、YoY +1.4ppts)。 ●4Q25 營業利益100.1億元 (QoQ +24%、YoY +199%)；營業利益率21.0% (QoQ +0.2ppts、YoY +4.9ppts)。 ●4Q25 歸屬母公司稅後淨利66.4億元 (QoQ +24%、YoY +184%)；歸屬母公司稅後淨利率13.9% (QoQ +0.2ppts、YoY +2.7ppts)。 ●4Q25 每股盈餘16.66元 (QoQ +22%、YoY +177%)。 ●4Q25三率三升主因伺服器出貨比率持續上升，改善產品結構。 ●4Q25產品組合：機箱及散熱產品72%、富世達8%、系統20%。 ●機箱產品成長最多，主因伺服器機箱需求成長，處於供不應求狀態。 ●散熱產品（包含水冷板、VC）有顯著成長，水冷應用不只在晶片，也應用在電源模組、CX9等。 ●4Q25營業外收支：主要包含處分到期設備、模具跟樣品收入、利息收入等。 (2)未來展望 ●展望2026年，AI將驅動大部分成長，聚焦於核心業務領域擴張、ASIC的崛起以及中國AI三大領域。 ●2026年營收展望：整年度持正面態度，營收與毛利預期逐季提升。 ●2H26將有更多ASIC相關產品出貨；機殼與風扇仍是核心產品，將持續擴增產能。 ●2025年AI Server營收佔比：GPU佔七成，ASIC佔二到三成，剩餘為AMD。2026年預期：GPU仍佔五成以上，但ASIC比重提升；2027年ASIC營收比重有機會大於GPU。 ●手機VC營收貢獻：2025年佔比小於5%；2026年預期平板也會加入應用，整體佔比預計達5到10%。 (3)公司營運 ●近八年營收CAGR為25%，EPS的CAGR為58%，毛利率的CAGR為12%，各項指標逐年成長。 ●從去年開始看到AI Rack中越來越多零組件轉向液冷的解決方案，預計這是未來的趨勢。 ●公司的MCCP在2025年已確定AI所使用的散熱方案。 ●目前新業務方面，繼續與領先的GPU廠商合作，並榮幸持續擔任其解決方案的reference商。雙方已在深入討論2027年的解決方案，致力於確保下一代平台能發揮全部潛能。 ●核心業務正在擴張，新的手機VC預計將顯著增加，因為這項技術會被更多機型採用，以跟上邊緣設備日益增加的工作負載。 ●2026年最主要的新動能來自於ASIC，已在世界領先的ASIC晶片供應商取得重大進展。 ●預計ASIC將從2H26開始成為主要推動力，因為ASIC晶片需要客製化的散熱方案，這正是公司全方位產品組合和客製化能力發揮的地方。 ●中國AI革命中，對中國本土AI及其相關散熱方案的需求強勁。公司在中國的角色不僅是一般供應商，更是中國最大CSP的主要設計夥伴。 ●觀察到中國AI正向液冷技術轉型，致力於與他們共同設計系統架構，提供專業知識與服務，展現深層的策略關係。 ●在中國擁有五個主要生產據點，總廠房面積超過50萬平方公尺，提供業界最佳的供應鏈穩定性及當地技術客製化能力。 ●2026年會推動許多新技術，包含噴流衝擊冷卻技術、使用次世代熱界面材料，並持續優化單向式與雙向式液冷技術。 ●設計散熱解決方案時，除了TDP，還會考慮熱阻、熱點、尺寸規格與重量、可製造性和可維修性。 ●兩相式方案正展現強大競爭優勢，熱阻表現比傳統單相式好15%，且未來還會繼續擴展，且所需液體流量僅為單相式方案的三分之一，有效降低了幫浦及系統的複雜度。 ●兩相式方案目前正與多家終端客戶進行共同開發兩相式方案，確保精準對接市場需求。 ●兩相式方案研發重點及待突破點在於系統維護性以及可用的配套零件。 ●目前已參與的區塊包含自動駕駛汽車、人型機器人及低軌衛星，這些過去散熱需求較低的部分現在變得越來越熱。 ●公司透過MCCP與創新挑戰TDP極限，擁有全世界最大的散熱研發團隊。 ●公司投入液冷超過10年，擁有最深的技術與專業研究，並在特定項目中交付過兩相式方案。 ●公司擁有最佳的設備與測試裝置，如前兩年加入CT掃描機用於掃描產品瑕疵。 ●公司最成熟的產品已達99%以上，水冷產品也達到95%以上。 ●公司擁有最頂尖技術與設備，例如今年介紹給尖端GPU客戶的Diffusion Bonding（擴散接合技術）方案。

Elon Musk 我們正處於完成 Optimus 3 的最後階段，這將無疑是全球最先進的機器人。沒有任何東西能接近 我甚至還沒見過任何機器人的展示能像 Optimus 3 那樣出色

Elon Musk 我們將實現全民高收入。我們基本上就是直接發錢給人們。我們將面臨通貨緊縮。AI 和機器人將生產出如此多的東西，以至於他們會用盡為人類做的事。金錢將在未來某個時刻不再相關。 Q. 所以就在你即將成為數兆富翁的時候，金錢開始變得不那麼有價值了？ Elon Musk 是的，差不多就是這個意思 🤣

OpenAI Sam Altman 我們看到一個未來，智慧將成為一種公用事業，就像電力或水一樣，人們會按計量從我們這裡購買。

當算力成為新石油： $NVDA 如何封死競爭對手 $JPM 對 $NVDA 維持「加碼」投資評等。設定目標價的邏輯基準源於對 2026 至 2027 年 Blackwell 與 Rubin 加速器高達 5,000 億美元需求估值的上修預期。該數值較 2025 年 9 月的預測顯著調升。$NVDA近期與 Meta 及 OpenAI 達成的戰略供應協議，為此波需求浪湧提供了不可辯駁的實質證據。雲端服務供應商（CSP）資本支出的持續擴張支撐了這一估值邏輯。 Feynman 晶圓的靜默移動 Feynman 架構晶圓正於台積電 A16 製程供應鏈中進行首發流片的靜默移動。這標誌著 $NVDA 對次世代微縮技術的絕對壟斷。2026 年初 AI 實驗室的 Token 生成量與營收數據展現出破壞性加速。Agentic AI的轉型速度正重塑產業結構。算力需求已從單純的成長規模擴張，轉化為對基礎設施週期持續性的深度博弈。技術引爆點正迫使市場重新定義運算權力的邊界。 Vera Rubin 的性能躍遷與供應枷鎖 $NVDA 確保存續 2026 年下半年發布 Vera Rubin (VR) 系列的時程，預計第四季進入產能爬坡關鍵期。Vera Rubin 架構對比 GB300 實現了 3 至 7 倍的性能躍遷。相較於 Google 內部自研晶片 TPU v8 (Sunfish) 僅有的增量式改良，Vera Rubin 的技術斷層將引發市場情緒對 GPU 陣營的強力回歸。HBM4 設計變更預計造成 2026 年供應鏈持續性的物理枷鎖。高階版本 Vera Rubin TDP 規格突破 2.5+ KW。配合 NVL 288 GPU Cluster 叢集配置，** $NVDA ** 正在推高算力進入門檻以徹底封死 ASIC 陣營。 光學封裝與 CPO 的虛實之爭 Spectrum X 與 Quantum X 6 交換器採用的 CPO（光電共封裝）變體涉及每顆網路晶片整合 32 個光學引擎的極高複雜度。上游供應鏈針對 2027 年給出 1,000 萬至 1,500 萬顆光學引擎（OE）的產能預期。下游雲端服務供應商對放棄可插拔光學元件的靈活性仍持觀望態度。高階 PCB 材料的持續性良率瓶頸，迫使 $NVDA 必須在 2026 年底前決定 Kyber NVL 576 機架是否全面轉向 CPO 或維持傳統 PCB 回路。此決策將成為 2027 年算力互連產業的終極二元事件。 記憶體與儲存架構的解構 $NVDA 正重新定義記憶體於推理時代的價值位階。SOCAMM2 與伺服器 DRAM 的產值增長率預計超越 HBM。NAND 閃存在解碼任務中承擔 KV Cache 的卸載職責。Bluefield-4 DPU 的深度整合帶動 eSSD 市場規模的顯著增量。SRAM 因物料清單（BOM）成本壓力被限縮於利基應用。Feynman 架構計畫將 SRAM 堆疊或 LPU 核心直接整合於 GPU 晶圓之上。透過更緊密地整合 Groq 低延遲 IP， $NVDA 正在建立防禦特定推理加速對手的技術屏障。 800V 高壓直流與液冷時代的價值爆炸 $NVDA 強力推動 800V HVDC（高壓直流）電力交付方案，旨在解決資料中心能源轉換的效率極限。電力架構的升級引發了零組件價值的爆發性增長。Rubin 機架冷卻組件（lid + stiffener）價值從 Blackwell 300 的 30 美元飆升至 100 美元。計算托盤（Compute Tray）因導入內部歧管（Internal Manifold）與鍍金微通道冷板（Gold-plated micro-channel cold plates），單價從 1,600 美元攀升至 2,300-2,400 美元。這是一場由技術規格驅動的利潤率擴張。 從算力擴張到估值邏輯的革命 運算權力的核心競爭已演變為垂直整合的霸權爭奪。$NVDA 透過高度整合且共同設計（Co-designed）的 NVL 機架方案，封鎖了所有非整合架構對手的生存空間。實體 AI 與機器人技術的技術引爆點尚未完全到來。基礎設施的壟斷格局已成定局。 $NVDA 不僅掌控了運算速度，更實質接管了未來資料中心關於電力、散熱與物理互連的公用事業權限。運算權力的垂直化將成為 2027 年前夕科技估值的核心邏輯。 https://t.co/3jl7od1Mcu

(2)未來展望 ●2026展望部分，公司目前所參與的專案大多數都在AI的趨勢上，延續性明確，除了既有的客戶也逐漸延伸新的客戶，原則上1Q26淡季不淡，後續季度期待逐季往上，但外部環境變化快速，會著重關注外部風險。 ●主要成長來自於大型CSP客戶AI專案持續推進，CPU平台升級推動Rack-level需求提升，通用AI伺服器需求逐步回溫。 ●2026年接單需求能見度非常明確且穩定，目前1~2月累計營收相比1Q25有明顯成長，呈現淡季不淡。 ●Sever部分，美系客戶訂單需求持續升溫，AI專案需求包含HGX / ASIC / GB / VR都有參與，通用型需求也正在提升，美系客戶展望明確且樂觀，中系客戶開案進度順利，與當地CSP都有合作，會持續關注中國政策變化。 ●Rack部分，近期客戶專案從去年底開始貢獻，今年會延伸水冷櫃、IT櫃、switch櫃的部分。 ●通用伺服器部分，除了CPU換代需求之外，也隨著AI發展，近期跟客戶溝通上發現專案需求持續提升，今年會比去年成長。 ●預期機櫃業務2026的比例可以拉升到10%。 ●預期2026費用率將落在8~9%，主因為產品開發及產能擴張的費用增加。 ●2026資本支出上修到25~30億元，主要增加為德州投資。 ●預期2026各廠區的稼動率將持續提升。 ●因持續的研發及擴張投資，公司未來的配息率約維持在5成的水準。 (3)公司營運 ●公司正由機殼機箱的供應商轉往上下游整合方案的提供者，目前產品正轉往rack-level的解決方案，同時也持續擴展機構件的產品線，目前噪音櫃已經量產，水冷櫃、CDU等在NPI階段，預計下半年量產，IT櫃、switch櫃等也持續研發。 ●主要專案都on track，客戶需求會依據資料中心建置難度以及原物料供應狀況有所變化，不太會受到單一客戶或是專案的影響，會採用模組化推進專案，不同時間點都會有不同專案做貢獻。 ●Rack的發展會圍繞客戶去訂製，牽涉到新材料跟新製程，會根據機櫃的應用，用到高密度高可靠性的材料，也包含800V高電壓的應用，在材料或製程上都會有不一樣的需求，目前正在積極論及布局。 ●GB300和下一代Vera Rubin的架構上差異巨大，雖然都是NVL72，但Vera Rubin更加突出模組化的設計，並且是水冷，也有更多none cable的設計，這些都是機殼供應商需要面對的挑戰，目前跟NV合作得很好，公司已經有解決方案。 ●在雷射焊接的研發上也經有佈局，除此之外，在高電壓的布局上，目前安全規格標準相對明確， 矽光子也是未來的發展趨勢，圍繞矽光子的互聯方式有很多設計跟機構件有關，包括光纖互聯的可靠性設計，光模塊如何散熱等都是公司的研發方向。 ●因應垂直整合級水平整合的規劃，公司不排除併購或策略投資的可能性。 ●公司在機櫃專案的優勢微技術優勢以級商務優勢，技術優勢部分，公司是從機箱延伸到機櫃的解決方案，對機構件材料的使用以及製程都一定基礎的知識；商務優勢部分，從既有客戶跟供應連延伸出新的專案，對客戶來說品質跟交付能力有保障，專案的延續性比同業更好。 (4)產能規劃 ●美國NCT廠已開始試產跟打樣，並且以接到美國兩家T1 CSP的訂單。 ●馬來西亞的量產基地預計於3Q26開始試量產，目前進度順利，目的是舒緩台灣供應美國CSP的產能緊張。 ●美國量產工廠地點選在達拉斯，細節不便現在透漏，工廠的外觀會於3Q26完成，layout預計於2027年中前完成，希望規畫成廠辦合一的基地或是第二總部。

Call Memo 勤誠 2026/3/11 法說會 1. 結論： ●4Q25 營運動能強勁，營收67.4億元，QoQ +19%、YoY +74%，主要受惠客戶專案持續放量與通用型 AI 伺服器需求成長，帶動獲利大幅提升。單季毛利率29.6%，雖因產品組合調整略為季減，但仍較去年明顯改善，顯示規模放大與產品價值提升。展望2026年，在大型CSP AI專案推進、CPU平台升級及通用伺服器需求回溫帶動下，接單能見度高，公司預期全年營運逐季成長；同時積極由機箱供應商轉型為rack-level整合方案提供者，並擴展水冷櫃、CDU等產品線，隨產能擴張與新產品放量，長期成長動能可期。 2. 重點摘要： ●4Q25 營收67.4億元 (QoQ +19%、YoY +74.4%)，受惠於客戶專案持續貢獻以及通用型AI伺服器需求成長；每股盈餘8.61元 (QoQ +7.2%、YoY +120.2%)。 ●4Q25 營業毛利19.92億元 (QoQ +12.2%、YoY +108.4%)；毛利率29.6% (QoQ -1.7ppts、YoY +4.9ppts)，季減主因為產品組合調整。 ●因既有客戶需求強勁且通用型AI伺服器需求持續回溫，預期1Q26淡季不淡，且後續營收將逐季成長。 ●2026資本支出上修到25~30億元，主要增加為德州投資。 3. 營運概況： (1)現況分析 ●4Q25 營收67.4億元 (QoQ +19%、YoY +74.4%)，受惠於客戶專案持續貢獻以及通用型AI伺服器需求成長。 ●4Q25 營業毛利19.92億元 (QoQ +12.2%、YoY +108.4%)；毛利率29.6% (QoQ -1.7ppts、YoY +4.9ppts)，季減主因為產品組合調整。 ●4Q25 營業利益13.45億元 (QoQ +4%、YoY +129.9%)；營業利益率20% (QoQ -2.8ppts、YoY +4.9ppts)。 ●4Q25 歸屬母公司稅後淨利10.69億元 (QoQ +7.7%、YoY +126.5%)；歸屬母公司稅後淨利率15.9% (QoQ +1.6ppts、YoY +3.7ppts)。 ●4Q25 每股盈餘8.61元 (QoQ +7.2%、YoY +120.2%)。 ●2025營收占比(產品別)：Server/Storage 99%、PC 1%。 ●2025營收占比(地區別)：美國60%、中國30%、歐洲7%、其它地區3%。

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當晶片荒遇上算力通膨： $GS 揭秘  $ANET  如何靠遞延收入與 800G 築起 2026 的絕命護城河 $GS 正式給予  $ANET  「買進 (BUY)」評等，將 12 個月目標價由 $165 上修至 188。這份估值邏輯建立在 NTM+1Y 每股盈餘 (EPS) 的 36 倍基準之上。儘管受限於長期商品成本對毛利擠壓的不確定性，GS 將目標倍數由 38 倍微幅下調至 36 倍，但強勁的增長動能顯然抵銷了倍數壓縮的衝擊。2026 年 2 月 12 日深夜，分析師 Michael Ng 在更新預估模型時，看見  $ANET  帳面上那座高達 54 億美元的「遞延收入金礦」正轉化為通往 AI 未來的預售票。這座由契約堆疊的堡壘揭示了算力軍備競賽的權力轉移：當市場過度關注單一加速器供應商時，網絡架構商正透過掌握數據中心的調度權，重新分配產業鏈利潤。 遞延收入的會計魔法：54 億美元的營收彈藥庫  $ANET  的遞延收入 (Deferred Revenue) 增長已成為預測 AI 基礎設施建置的先行指標。這種財務特質代表客戶在硬體落地驗證前，已將資本支出深度鎖定於  $ANET  的生態系中。觀察 FY25Q4 財務表現，  $ANET  營收達 25 億美元（年增 29%），調整後 EPS 為 $0.82（年增 27%），雙雙優於 FactSet 共識預期。儘管服務收入 (Services Revenue) 的 3.92 億美元略低於預期的 4.16 億美元，但硬體端的爆發力足以掩蓋這道裂縫。 這股成長伏流的核心在於產品遞延收入帶動的「開票金額 (Billings)」加速，單季寫下年增 46% 的驚人成績。更深層的戰略意義在於毛利率的「美化」效應：  $ANET  2026 年 62-64% 的毛利指引之所以能在矽料與記憶體成本飆升中維持穩健，是因為目前認列的營收多來自於通膨爆發前簽訂的舊版合約。這種會計緩衝區 (Margin Buffer) 讓  $ANET  在面對供應鏈通膨時，擁有了競爭對手難以企圖的成本防禦能力。 25% 的野心：AI Center 的 800G 指數級擴張 一向以保守指引聞名的  $ANET  管理層，罕見地將 2026 年營收成長目標從 20% 大幅調升至 25%。這項決策背後是 AI Center 營收預期的結構性上修，從 27.5 億美元跳升至 32.5 億美元，直接增加 5 億美元的增長空間。技術層面上，2026 年象徵著 800G 解決方案從 2025 年的測試期正式進入「量產爆發期 (Production Volumes)」。 當前的 800G 週期定義為「Scale-out」階段，即大規模數據中心的外部聯通。相較之下，Campus 營收維持在 12.5 億美元的平穩水位，顯示出 AI 基礎設施已成為  $ANET  唯一的增長引擎。這種成長重心的偏移正重塑市場對硬體價值的認知：網絡不再是運算的附庸，而是決定 AI 叢集規模上限的核心。 2026 年的量產動能將直接轉化為市場份額的收割。 晶片中立策略：非 NVIDIA 陣營與 Neocloud 的崛起  $ANET  在多元化運算加速器 (XPU) 環境中展現了極強的晶片中立性。 Cloud & AI Titans 貢獻了 48% 的營收，其中 Oracle 的角色轉變深具指標性。 Oracle 目前被重新分類為橫跨 Titans 與 Specialty Providers 的雙重身份，這證明  $ANET  在所謂的「Neocloud (新興雲端供應商)」領域已取得壓倒性勝利。 目前  $ANET  的部署中，已有 20-25% 採用了非 NVIDIA 晶片，與一年前由單一供應商壟斷的局面形成鮮明對比。這種 XPU 多樣化趨勢強化了  $ANET  作為「通用軍火商」的地位。為了應對記憶體等關鍵零組件的通膨，  $ANET  已將購買承諾 (Purchase Commitments) 提高至 68 億美元，單季增加 20 億美元。這種戰略性囤貨配合遞延收入的認列節奏，讓  $ANET  在脫離單一晶片生態系的過程中，依然能維持極高的利潤防護牆。 算力霸權的轉移：從硬體銷售到 AI Fabric 編排  $ANET  在這場革命中的歷史位置已從單純的「交換機銷售商」演變為「全球算力調度者」。 $GS 將其發展路徑定義為三個關鍵斷代：第一是 2026 年 800G 的全面普及；第二是 2027 年「Scale-up Ethernet」的技術轉型，屆時  $ANET  將在後端 GPU 對 GPU 的叢集互聯中正面挑戰 InfiniBand 的地位；第三是其在 M&A Rank 3（低被收購機率）下展現的獨立算力中立性。 雲端巨頭非理性的資本支出正透過遞延收入轉化為  $ANET  帳面上的確定性資產。隨著產業邏輯從「晶片優先」轉向「架構優先」，  $ANET  的估值溢價將來自於其對 Backend AI Fabric 的掌控力。在算力通膨與供應鏈震盪的雙重考驗下，這座由 54 億美元遞延收入與 800G 技術築起的護城河，已確保了  $ANET  在 2026 年後的全球算力戰場中，擁有無可取代的議價權與領先地位。 https://t.co/CScuWdT4s3

※ Q&A： 28. 2026 年收入和毛利率展望如何？ 預計 2026 年收入與 2025 年持平或略增，AI 應用仍為主要驅動力，非 AI 領域如電源管理、汽車和工業領域顯示復甦跡象。毛利率將隨著產能利用率提高、工藝穩定性改善以及產品結構升級而逐步回升。政府補助確認後，也會進一步支持毛利率。 29. 資本增發計劃的執行計劃是什麼？ 資本增發是年度授權安排，目的是保持財務靈活性，並未計劃近期發行股票或債券。這主要是為了未來收購或業務擴展做準備，並應對未來的不確定性。 30. LTA 執行情況如何？ 儘管部分客戶仍持謹慎態度，許多國際客戶已主動接洽，討論新的 LTA 合作框架，這有助於本地供應規劃和風險管理。 31. 義大利政府補助對財務的影響是什麼？ 義大利政府補助 2,990 萬歐元已於 2025 年第四季度完成認列，部分金額作為其他收入認列，其餘作為固定資產減值處理，預計每季度折舊費用將減少，毛利率得到改善。 32. 材料節點技術的前景如何？ 材料節點市場預計逐步回升，但回升路徑不均。歐洲回升主要受定價和產品結構改善推動，北美需求穩定，且中國和日本市場回升。 33. 中東地緣政治對運營的影響如何？ 中東局勢對運營影響不大，我們已採取替代運輸路線並確保關鍵材料供應穩定，將繼續密切監控能源價格波動及運輸風險。 34. 中國最近的出口管制措施對環球晶運營有影響嗎？ 已經對中國海關列出的所有材料進行了審查，確認目前並未使用任何受到管制的材料，因此對環球晶並未造成影響。中國最近對 40 家日本企業實施出口管制，一一進行了審查，確保不會對環球晶造成影響。結果顯示，對這些 40 家公司的管制對公司沒有影響。 35. OBBA 補助申請進展與 8 吋、12 吋晶圓價格趨勢如何？ OBBA 補助將稅收激勵從 25% 提升至 35%，使公司有資格獲得更多補助。已提交申請，尚未收到付款。至於 8 吋和 12 吋晶圓，Q4 和 Q1 為價格底部，需求強勁，特別是 12 吋晶圓，利用率高，將有助於提高產品組合和平均售價。 36. 提到 2026 年營收可能持平或略增，但也說定價穩定、產品組合改善並擴大產能，這是否意味著預測較保守？ 是的，確實看到需求增強，但客戶仍保守。急單增多，但需要確定這是實際需求還是庫存過低造成的短期需求。未來幾個月會更清楚。 37. 能否量化雲端 AI 相關的先進邏輯與記憶體的營收比例？ 約三分之二的營收來自 300mm 晶圓，70% 來自 300mm 晶圓。邏輯與記憶體比例目前無詳細數據。 38. 對於 GWA 的第一階段 300 千瓦/月的產能，有沒有時間表達到完整產能？ 安裝將在 4 月完成，原計劃是到 2027 年底達到 300,000 片晶圓/月，但根據當前客戶需求，可能會提前完成。 39. 關於半導體晶圓產業的供需狀況，預期何時利用率能提高到 90% 或更高？ 對於 12 寸晶圓，預計 2027 年下半年能達到 90% 的整體利用率。隨著先進封裝技術需求增加，市場需求也會跟著提升。對於 200 毫米的晶圓，目前供過於求，預計會在明年第一季達到 85%-88% 的利用率。

21. 4Q25 毛利率 25.7%，QoQ +7.3 個百分點，主要由於新產能運營改善、庫存評估回升和一次性季節性因素。日本工廠從前三季度的虧損轉為第四季度持平，貢獻約 3.2 個百分點。部分庫存準備金回轉貢獻約 2.7 個百分點，義大利補助金貢獻約 0.8 個百分點。電力成本降低貢獻約 0.4 個百分點。 22. 資本支出已達32億元新台幣，並預計在 2026 年進一步下降。運營重點將轉向提升現有產能，並加強產量和效率。 23. 隨著擴展項目進入量產，折舊費用將持續上升。折舊佔營收的比例從 2024 年的 30% 增至 2025 年的約 15%，並預計在 2026 年進一步增加。隨著政府補助和固定資產減少，折舊壓力將逐漸緩解。展望未來，如果貿易政策和地緣政治發展進一步加強本地需求，公司不排除進行額外的產能擴張，但此決定將視現有項目盈利情況、客戶承諾和政府激勵而定。 24. 在不進行全球擴展的情景模擬下，短期盈利能力會較高，2025 年的毛利率將達到約 31.4%，相比實際的 24% 毛利率。然而，營收規模將大幅縮小。在這種情景下，2025 年的營收將低於實際值約 580 億元新台幣。更重要的是，沒有這些投資，環球晶將無法參與與先進製程技術和下一代產品平台相關的大規模生產機會，這可能會削弱與關鍵客戶的合作，並減少長期競爭力。 25. 到 2025 年底，我們擁有約 190 億元新台幣的現金，包括定期存款和受限制現金。實際上，現金相關資產總額將超過 480 億元新台幣，顯示出強大的財務靈活性。 26. PPE 變動主要反映了與政府補助和稅收激勳有關的會計規範影響。根據審計師的專業判斷，並符合適用的會計標準，公司已根據目前可用信息估算並確認了相關設備賬面價值的調整。因此，PPE 和總資產也相應減少。最終的補助金金額仍需有關部門批准，任何差異將根據會計標準進行處理。 27. 在負債方面，短期和長期借款增加，主要是由於全球擴展的推進。然而，仍保持約 11 億元新台幣的正向淨利息收入，顯示出有效的財務管理和資本配置。

環球晶 Call memo 20260311 ※ 重點摘要： 1. 2026 年營收持平或略增，毛利率回升。 2. 2026 年資本支出減少，視需求擴展。 3. 12 寸晶圓利用率預計 2027 年達 90%。 ※ 營運、財務概況： 1. 2025 年全年合併營收為新台幣 606 億元，YoY -3.2%。以美元計算，全年營收為 19.47 億美元，與 2024 年基本持平，顯示穩定的經營表現。 2. 2025 年全年的毛利率為 24.1%，第四季度毛利率回升至 25.7%。這一回升反映了第三季度毛利壓力的緩解，以及新增加的產能在穩定性和運營效率上的提升。 3. 2025 年全年的營業淨利率為 14.3%，第四季度營業淨利率達到 16.4%。全年稅後淨利率為 12.1%，第四季度淨利率回升至 15.2%。 4. 2025 年全年每股盈餘為 15.29 元，第四季度每股盈餘為 4.6 元。 董事會已決定發放 2025 年每股現金股利 7.7 元，其中 2025 年上半年已支付 2 元，股利支付比率達50.4%。 5. AI 技術促進半導體矽材料需求結構性增長，尤其在計算、感知、控制、電源管理和通信功能的整合中，如人型機器人等新興應用推動先進製程、成熟製程和專業工藝的需求。AI時代，成熟製程依然在半導體生態系統中佔據關鍵角色，並支持行業中長期增長。 6. 地緣政治變遷促使各國加強半導體供應鏈韌性並推動本地化投資。環球晶憑藉其全球製造基地和本地化生產能力，提供穩定的材料供應，並受益於 AI 增長。全球貿易政策和關稅環境充滿不確定性，環球晶已將關稅納入長期規劃，並做好準備迎接即將到來的半導體關稅。 7. AI 和高性能計算推動對高規格產品需求，客戶長期交貨期尚未完全轉化為晶圓出貨，造成短期庫存和產能延遲。 8. 2026 年晶圓市場將回升，AI 需求將推動 12 寸先進晶圓、SOI 和氮化鎵的利用率，6 寸、8 寸和化合物半導體需求也回升。小直徑晶圓規模與長期合作夥伴關係支持靈活的產能分配，提升利用率和增長韌性。 9. 全球宏觀環境不確定，地緣政治、匯率波動與美國貿易政策變動可能影響市場需求。AI 和ASIC 需求結構性增長，記憶體市場向高附加值產品轉移，智能手機與 PC 增長溫和，但 AI 整合推動高端產品需求。 10. 市場過了庫存高峰，汽車電子需求由混合動力車和軟體定義車輛驅動。AI、計算和矽光子學發展推動先進和專業晶圓需求，環球晶加強 SOI、矽光子學、碳化矽晶圓投資，支持高功率應用和先進封裝技術。 11. 過去幾年環球晶大力擴展全球產能，2024 年資本支出達 48.3 億新台幣，2025 年下降至 31.9 億新台幣，顯示擴張效益正轉化為收入增長。 儘管新產能的折舊可能對短期盈利造成壓力，但運營逐漸進入擴張效益轉化為收入增長的階段。 12. 2025 年，環球晶的全球擴展計劃正在取得成果，亞洲和丹麥的增產項目創下營收新高，意大利和美國的新工廠則因本地化供應優勢，加速了客戶在試產中的驗證。德州 GWA 工廠第一期設備安裝預計在 4 月完成，並已向多個客戶發送驗證樣品，並獲得一個 Tier 1 客戶的量產驗證。預計 2026 年第二季度開始產能爬坡，並且客戶需求增強，要求加快驗證時間表。 13. 密蘇里州聖彼得工廠 12 寸 SOI 生產線正在進行關鍵設備驗證，RF SOI 和矽光子學產品已進入生產爬坡階段，預計在 2026 年全年將實現產能和營收增長。 14. 義大利工廠所有設備已經安裝完畢，預計 2026 年第二季度開始量產。第一筆補助金已經正式撥付，第二筆補助金正在審查中，預計到 2026 年底收到，為意大利工廠的現金流和財務結構提供支持。 15. 日本擴展計劃在 2025 年第四季度開始盈利，並已開始償還上一季度的借款，並在獲得先進製程客戶的驗證後，繼續保持高利用率。 16. 氮化鎵產能滿負荷運轉，碳化矽的訂單和需求持續增長，12 寸碳化矽晶圓進入客戶取樣階段。《華爾街日報》報導環球晶德州工廠作為半導體供應鏈重要基地，顯示其在美國的戰略價值。 17. 半導體行業的增長模式正從傳統的出貨驅動週期轉向由高價值產品和應用推動的結構性增長。AI 應用已成為先進製程增長的主要驅動力，需求來自 AI 相關的邏輯和記憶體。 18. 成熟製程的供需狀況持續改善，隨著庫存消化和產能調整。因此，預計到 2026 年，全球半導體市場將接近 1 兆美元，這一增長主要由 AI 產品驅動。 19. 根據市場估計，2024 至 2030 年間的半導體設備支出可能達到約 1.1 兆美元。環球晶已在亞洲、美國和歐洲建立了多地區製造平台，以支持本地需求並加強供應鏈韌性。主要擴展項目按計劃推進，美國和意大利的新工廠進行爬坡和資格認證，現有站點的升級提高了效率，為未來增長做好準備。 20. 在高技術壁壘的專業晶圓領域，如 FZ 和 SOI，需求強勁，環球晶在密蘇里工廠擁有美國唯一的無專利依賴層轉移平台。預計這一業務將以 10% 至 15% 的年複合增長率增長。

Call Memo 華碩 2026/3/10 法說會 1.結論 ●4Q25受惠AI伺服器高速成長與產品組合佳，毛利率季增1.9百分點，優於預期，獲利表現佳。1Q26傳統淡季PC與零組件營收將季減10~15%，但Server受惠新品效應，營收季增50~100%，高於預期。考量華碩針對記憶體漲價陸續有策略提前因應與AI伺服器業務的高成長性，營運表現優於行業平均，展望正向。 2.重點摘要 ●4Q25品牌營收1,898.23億元 (QoQ-0.0%、YoY+34.2%)，毛利率14.8% (QoQ+1.9ppts、YoY-1.2ppts)，EPS 15.40元(QoQ+8.0%、YoY+596.3%)。營收獲利皆超越公司與外界原先預期，受惠AI伺服器高速成長與產品組合佳，但毛利率年減主要受零組件成本上升影響。 ●預期1Q26 PC營收季減10~15%、零組件季減10~15%，受傳統淡季影響，伺服器則預期季增50~100%；營業利益率於記憶體漲價影響下仍能維持穩健。 ●AI伺服器業務目標2026年YoY+50~100%並朝高標邁進，Vera Rubin時程約落在2H26且公司仍能於第一梯隊量產。 ●研調預估2026年全球PC市場TAM YoY-10~-15%，其中Gaming持平至小跌，商用狀況略優於家用，家用衰退10-15%，公司目標為超越市場平均水準。 ●公司已提前拉貨因應記憶體缺貨漲價，仍僅比正常備料週期多拉幾週貨，上游記憶體擴產最快2027年底開出下缺貨恐持續2年。公司1Q26已於部分市場適當調漲終端產品售價以反映成本，考量公司AI伺服器業務高成長及高階產品組合等策略準備，2026全年獲利將超越行業平均。 3.拜訪內容 (1)現況分析 ●4Q25品牌營收1,898.23億元(QoQ-0.0%、YoY+34.2%)，超越公司與外界原先預期，2025全年營收YoY+26%且創新高。 ●4Q25品牌營業毛利280.61億元(QoQ+14.4%、YoY+24.1%)；毛利率14.8%(QoQ+1.9ppts、YoY-1.2ppts)，季增主要受惠伺服器高成長與產品組合轉佳，年減受零組件成本上升壓力影響。 ●4Q25品牌營業費用199.91億元(QoQ+24.2%、YoY-7.5%)；營業費用率10.5%(QoQ+2.1ppts、YoY-4.8ppts)。 ●4Q25品牌營業利益80.70億元(QoQ-4.3%、YoY+712.7%)；營業利益率4.3%(QoQ-0.2ppts、YoY+3.5ppts)，數倍年成長且超越公司與外界原先預期，受惠產品組合佳與伺服器強勢成長。 ●4Q25品牌業外收益35.9億元，其中利息收益6.3億元、轉投資收益12.3億元、匯兌收益16.0億元；所得稅費用較平常季度低，主因稅務法規變化認列相對高的遞延所得稅資產。 ●4Q25品牌稅後淨利114.05億元(QoQ+8.0%、YoY+596.3%)；稅後淨利率6.0%(QoQ+0.4ppts、YoY+4.9ppts)。 ●4Q25品牌每股盈餘15.40元。 ●4Q25存貨增長主因品牌需求、關鍵零組件備貨及高成長伺服器備貨需求帶動。 ●預計配發每股42元現金股利，對應2025年獲利其配發率約為70%。 ●4Q25營收組成： →BU別：系統49%、Open Platform 26%、ISG 22%、AIoT 3%。 →區域別：亞洲44%、歐洲34%、美洲22%。 ●2025年應用別概況： →商用佔27%，YoY+85%。 →遊戲佔43%，YoY+17%。 →消費佔30%，YoY+4%。 ●4Q25系統業務概況： →高價值產品營收占比約60%。 →高階電競PC市佔率40%+。 →商用PC出貨量YoY+100%。 ●4Q25 Open Platform業務概況： →整體營收YoY+20~30%。 →顯卡YoY+40%。 →週邊YoY+30%。 →顯示器YoY+25%。 →目前板卡市佔率維持第一。 ●4Q25 ISG業務概況(以AI伺服器為主，3M26正式成立Infrastructure Solution Business Group)： →整體營收YoY+290%。 →ISG 1H25營收比重約10-20%，3/4Q25皆已超過20%，2025全年佔比達18%。 →SC25大會與IBM、Intel、Micron、Weka合作發表AI/HPC優化儲存解決方案。 →協助NCHC建造台灣首創全水冷架構AI超級電腦Nano4，效能於TOP500中排名第29名。 →GTC2026將與Vertiv、Schneider、雙鴻等重要策略夥伴展示完整液冷解決方案。 ●4Q25 AIoT業務概況： →整體營收YoY+50%。 →ASUS IoT PE3000N Edge AI電腦1Q26將上市，其算力達2,070 FP4 TOPS。 →聚焦於AI醫療、機器人協作等領域，已完成agent-based的AI醫療機器人開發。 (2)未來展望 ●1Q26展望(傳統淡季)： →PC QoQ-10~-15%、YoY+10~15%。 →Component QoQ-10~-15%、YoY持平。 →Server QoQ+50~100%、YoY+4~5x。 ●AI伺服器業務過去2-3年皆維持YoY+100%以上，2026年目標YoY+50~100%，積極朝100%高標努力；毛利率預計往產業平均靠近，重點在於規模擴大所帶來的絕對金額極大化。 ●公司每代新平台皆能於第一時間取得策略性夥伴支持，確定Vera Rubin會在第一梯隊、第一時間量產，預計時程約落在2H26。 ●4Q25~1Q26記憶體漲幅超過100%，近期CPU亦有漲價狀況。雖公司於3Q25看到價格上漲趨勢即陸續與上游記憶體供應商洽談並提前拉貨備料，但供應商產能吃緊，即使公司已提出要求也難以100%滿足，且對供應商而言在漲價情況下晚點賣獲利更高，故仍僅比正常備料週期多拉幾週貨。 ●考量上游記憶體廠蓋工廠、購買機器設備到生產等擴產過程仍需時間，新產能最快2027年底開出，缺貨狀況恐持續至少2年。公司過往便與各家記憶體供應商簽署MOU，目前希望與簽署多年MOU以確保料件供應與維持價格競爭力。

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